智能制造持续赋能，引领国产轮胎第二轮出海

公司研究公司首次覆盖证券研究报告基础化工2024 年 09 月 26 日诚信专业发现价值1请务必阅读报告末页的声明森麒麟（002984.SZ）智能制造持续赋能，引领国产轮胎第二轮出海投资要点：公司产品定位高端，产品以 17 寸以上大尺寸轮胎为主。公司产品包括经济型乘用车轮胎、高性能乘用车轮胎以及赛车轮胎、航空轮胎等特种轮胎。公司产品定位高端，且产品以 17 寸及以上的大尺寸高性能乘用车、轻卡轮胎产品为主。大尺寸轮胎销售金额占比近年来持续保持在 60%以上。公司持续践行“833”plus 全球化布局战略。公司计划用 10 年左右时间在全球布局 8 座数字化智能制造基地。同时实现运行 3 座研发中心和 3座用户体验中心，并择机并购一家国际知名轮胎企业。目前公司已拥有青岛工厂、泰国工厂，现有半钢胎产能 2800 万条、全钢胎产能 200 万条，在海外规划有摩洛哥工厂 1200 万条半钢胎产能、西班牙工厂 1200 万条半钢胎产能，全球化布局持续推进中。轮胎行业空间广阔，24 年以来全球轮胎需求维持增长。长逻辑看，2023年全球轮胎销售额约 1900 亿美元，市场空间广阔。而近年来轮胎三巨头米其林、普利司通和固特异市场份额下降显著，三家合计市场份额从 2003 年的 55.7%下降至 2022 年的 38.9%。中国轮胎企业快速崛起，抢占市场份额。短期看，24 年以来全球主要地区轮胎需求恢复显著。根据米其林官网，2024年 1-6 月全球乘用车及轻卡轮胎替换需求同比增长 4%，全球（除中国）卡客车轮胎替换需求同比增长 4%。7 月以来海运费价格有所回落，成本端形成边际利好。截至 2024 年 7月 19 日，中国出口集装箱综合运价指数相较于 2024 年年初大幅上涨 130%。7 月中旬以来海运费有所松动，根据 Wind 数据，截至 9 月 20 日，上海出口集装箱运价综合指数相较于 7 月初的高点已下降 36.6%。公司充分受益于泰国 PCR 反倾销税率下调，布局摩洛哥工厂及西班牙工厂保障长期成长性。1）2024 年 1 月 25 日，森麒麟发布公告，泰国 PCR反倾销复审终裁结果出炉，公司税率从原先的 17.06%大幅下降至 1.24%。本次税率下降有助于公司泰国工厂盈利提升，增强公司出口美国竞争力。2）公司拟在摩洛哥建设 1200 万条半钢胎产能、在西班牙建设 1200 万条半钢胎产能，公司长期成长性有保障，且应对贸易壁垒能力进一步增强。盈利预测与投资建议：我们预计公司 2024-2026 年收入分别为 93.79、118.83、138.24 亿元，归母净利润分别为 22.20、26.15、29.01 亿元，EPS分别为 2.16 元、2.54 元、2.82 元。采用可比公司估值法，根据 Wind 一致预期，2024-2026 年可比公司平均估值为 9.65、7.78、6.56。公司目前估值倍数略高于行业平均。考虑公司作为轮胎行业领军企业，净利率水平行业领先，以及公司未来产能有序释放保障长期成长性，可给予公司一定估值溢价。首次覆盖，给予公司“买入”评级。风险提示海内外新建项目投产不及预期、天然橡胶等原材料价格波动、国际贸易摩擦加剧，需求不及预期等。买入（首次评级）基本数据日期2024-09-25收盘价：23.96 元总股本/流通股本(百万股)1,029.16/699.02流通 A 股市值(百万元)16,748.42每股净资产(元)11.78资产负债率(%)22.66一年内最高/最低价(元)35.21/20.70一年内股价相对走势团队成员分析师： 黄珅(S0210524050022)hs30570@hfzq.com.cn相关报告财务数据和估值2022A2023A2024E2025E2026E营业收入（百万元）6,2927,8429,37911,88313,824增长率22%25%20%27%16%归母净利润（百万元）8011,3692,2202,6152,901增长率6%71%62%18%11%EPS（元/股）0.781.332.162.542.82市盈率（P/E）30.818.011.19.48.5市净率（P/B）3.22.11.81.51.3数据来源：公司公告、华福证券研究所华福证券华福证券诚信专业发现价值2请务必阅读报告末页的声明公司首次覆盖 | 森麒麟投资要件关键假设1）半钢胎价格方面，我们预计 2024 年在泰国地区双反税率有所优惠的背景下公司轮胎产品平均销售价格将有所提升，2025-2026 年随着摩洛哥工厂、西班牙工厂投建，公司以开拓市场为主，轮胎产品价格相对稳定。我们假设 2024-2026 公司半钢胎产品均价维持在 270 元/条。全钢胎价格方面，我们预计未来几年公司全钢胎产能以放量、开拓市场为主，产品价格保持稳定。假设 2024-2026 年公司全钢胎产品均价维持在970 元/条。2)根据公司未来三年产能扩张规划，我们预计公司 2024-2026 年公司轮胎产品销量分别为 3160、4034、4700 万条。我们区别于市场的观点1）市场担忧未来贸易壁垒会对公司发展产生影响。而我们认为随着森麒麟全球化布局推进，公司未来将在摩洛哥、西班牙拥有更多海外基地。摩洛哥工厂出口美国及欧洲地区 0 关税，且未被征收双反税率，出口美国和欧洲具备税率优势。且随着公司海外基地逐步增加，公司能通过动态调配产能及发货区域，有效应对贸易壁垒。2）市场普遍担忧后续轮胎市场下游需求持续性。而我们认为：一方面，目前国内轮胎出口向好，印证海外需求良好。而国内随着经济回暖、需求复苏，内需也有所保证。另一方面，公司近年来逐渐提升品牌力，持续推进全球化布局，自身α属性也较强，市场份额有望随着产能陆续释放逐渐提升。基于以上两点，我们认为公司轮胎产品需求有望持续，进而对公司业绩产生积极影响。3）市场认为轮胎行业未来竞争会逐渐激烈。而我们认为森麒麟目前已开启第二轮出海，在非洲的摩洛哥和欧洲的西班牙布局产能，处于行业领先身位。未来公司有望凭借摩洛哥及西班牙工厂的领先布局，对公司业绩产生积极影响。股价上涨的催化因素公司摩洛哥、西班牙基地建设进度超预期；海内外轮胎需求向好驱动公司季度业绩提升等。估值我们采用相对估值法，选取玲珑轮胎、赛轮轮胎、通用股份、三角轮胎、贵州轮胎作为可比公司。根据 Wind 资料，玲珑轮胎主要产品为各类轮胎；赛轮轮胎主营全钢载重子午胎、半钢子午胎和工程子午胎的研发、制造和销售；通用股份专注各种轮胎研发、生产和销售；三角轮胎是国内轮胎制造行业的领先企业；贵州轮胎主要从事商用轮胎研发、生产及销售。以上公司均从事轮胎业务，与森麒麟具备可比性。根据 Wind 一致预期，可比公司 2024-2026 年平均估值为 9.65、7.78、6.56。公司目前估值倍数略高于行业平均。考虑公司作为轮胎行业领军企业，净利率水平行业领先，以及公司未来产能有序释放保障长期成长性，可给予公司一定估值溢价。首次覆盖，给予公司“买入”评级。投资风险海内外新建项目投产不及预期、天然橡胶等原材料价格波动、国际贸易摩擦加剧、需求不及预期等。华福证券华福证券诚信专业发现价值3请务必阅读报告末页的声明公司首次覆盖 | 森麒麟正