物产环能(603071)深度报告：电改遗珠，攻守兼备

证券研究报告 | 公司深度 | 煤炭开采 http://www.stocke.com.cn 1/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 物产环能(603071) 报告日期：2024 年 09 月 26 日 电改遗珠，攻守兼备 ——物产环能深度报告 投资要点  煤炭流通+热电联产双主业，立足浙江辐射海内外。 公司前身为浙江省燃料总公司，于 2021 年在上交所主板挂牌上市，是集“能源贸易+能源实业”为一体的大型国有上市企业。公司实控人为浙江省国资委，截至 2024 年 6 月 30 日，物产中大作为公司的第一大股东，直接持有公司 54.12%的股份，并通过物产中大金属集团和物产中大国际贸易集团间接控制公司 3.28%的股份。从业务布局上看，公司主营煤炭流通和热电联产业务，双主业模式能够有效平抑煤价波动为公司带来的影响，从而保障公司稳健经营。  煤炭流通：进销对接降低存货风险，持续强化优质资源布局。 煤炭流通是公司的压舱石业务，其通过运用规模化的采购优势和专业化流通经验，为上下游提供一体化的供应链集成服务。一方面，公司煤炭流通业务采用进销对接模式，整体业务存货风险较小；另一方面，公司已与境内外供应商建立稳定合作模式，通过长线供应合同和固定价格资源锁定以有效满足客户多元化采购需求，且已实现境外平台实体化运营，运用新加坡和印尼等区位与资源优势拓展海外业务。考虑到当前煤价已处较低区间，未来进一步下降空间有限，预计公司煤炭流通业务未来将整体企稳。  热电联产：区位优势明显，集中供热带动需求增长。 公司热电联产业务区位优势明显，主要覆盖浙江嘉兴和金华市的部分县区，而上述地区均已出台集中供热规划并将公司下属热电企业确认为集中供热的热源点，现已形成有效的业务区域壁垒。与此同时，公司热电联产业务覆盖的地区经济相对发达，经济增长有望带动用电量和用气量增长，叠加公司金义、山鹰等新项目陆续投产，热电联产业务对于公司的业绩贡献有望进一步增长。此外，政策推进下集中供热成为趋势，原有小锅炉面临淘汰，有望提振公司热电联产下游需求。  新能源：业务多元协同推进，受益电改想象空间打开。 公司一方面大力拓展熔盐储能装备和解决方案，受益于电改背景下的火电三改联动并打开持续增长空间；另一方面，公司在具备电力交易牌照的基础上，积极开展储能示范项目的建设工作，并重点提升数字技术能力以推进智慧运营平台落地，未来有望协同热电联产业务积累的海量园区客户资源，受益于虚拟电厂与微电网建设。  盈利预测与估值：预计公司 2024-2026 年实现营收分别为 400.20/433.70/459.51 亿元，分别同比-9.72%/+8.37%/+5.95%；归母净利润分别为 7.94/8.50/9.16 亿元，分别同比-25.05%/+7.12%/+7.69%，对应 PE 分别为 7.8/7.3/6.8 倍。股息率方面，考虑到公司近年来分红比例持续在 37%左右，假设公司 2024-2026 年分红比例均为37%，则对应 2024 年 9 月 25 日收盘价，股息率分别为 4.73%、5.06%、5.45%。首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示 煤炭价格大幅波动、下游需求不及预期、新业务开拓进展不及预期。 投资评级: 买入(首次) 分析师：汪磊 执业证书号： S1230524050004 wanglei07@stocke.com.cn 分析师：谢超波 执业证书号：S1230523120002 xiechaobo@stocke.com.cn 基本数据 收盘价(元) 11.10 总市值(百万元) 6193.29 总股本(百万股) 557.95 股票走势图 相关报告 财务摘要 (百万元) 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 44326.96 40020.42 43369.96 45950.79 (+/-) (%) -19.70% -9.72% 8.37% 5.95% 归母净利润 1058.89 793.62 850.14 915.54 (+/-) (%) -0.31% -25.05% 7.12% 7.69% 每股收益(元) 1.90 1.42 1.52 1.64 P/E 5.85 7.80 7.28 6.76 资料来源：浙商证券研究所 -27%-21%-15%-9%-3%3%23/0923/1023/1224/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/09物产环能上证指数物产环能(603071)公司深度 http://www.stocke.com.cn 2/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件  盈利预测、估值与目标价、评级 1) 预计公司 2024-2026 年实现营收分别为 400.20/433.70/459.51 亿元，分别同比-9.72%/+8.37%/+5.95%；归母净利润分别为 7.94/8.50/9.16 亿元，分别同比-25.05%/+7.12%/+7.69%，对应 PE 分别为 7.8/7.3/6.8 倍。 2) 公司主业煤炭流通基本盘稳健扎实，煤价企稳业绩可期，此外公司热电联产业务区位优势明显，业务体量持续增长，叠加公司新能源等业务协同推进，持续成长有保障，我们认为公司估值仍有提升空间。首次覆盖，给予“买入”评级。  关键假设 1) 煤 炭 流 通 业 务 ： 假设 2024-2026 年公司 煤 炭流 通 业务 营 收增 速 分别 为-10.92%/+8.15%/+5.58%；伴随着煤价企稳，假设公司毛利率逐渐修复，2024-2026 年分别为 3.40%/3.45%/3.50%。 2) 热电联产业务：考虑到浙江省经济增长有望带动公司热电联产业务需求提升，假设 2024-2026 年公司热电联产业务营收增速分别为+2.83%/+4.30%/5.82%；此外随着公司探索“煤电+储能+固废”耦合“热、电、气、冷”联供的热电联产新 模 式 ， 假 设 公 司 盈 利 能 力 稳 中 有 进 ，2024-2026 年 毛 利 率 分 别 为24.51%/24.98%/25.66%。 3) 新 能 源 业 务 ： 假 设 2024-2026 年 公 司 新 能 源 业 务 营 收 增 速 分 别 为+222.77%/+115.82%/+42.05%；此外随着公司新能源业务规模快速放量，假设公司盈利能力持续修复，2024-2026 年毛利率分别为 12.51%/13.07%/13.42%。  我们与市场的观点的差异 市场认为当前煤价下行，公司煤炭贸易业务盈利空间被挤压，且长期增长空间有限；而我们认为公司主业煤炭贸易业务不同于传统的托盘模式，采用购销对接模式下业务风险较小，再加上公司与境内外多个企业合作并以固定价格锁定资源，成本控制能力较强，整体基本盘较为稳固，且叠加热电联产的双主业模式能够有效平抑煤价波动为公司带来的影响。此外公司通过大力发展新能源等业务，有望为公司业绩提供新的增长曲线。  股价上涨的催化因素 煤炭价格大幅上