招商高速公路REIT(180203.SZ)申购价值分析

略研究 申购策略 证券研究报告 REIT 申购 2024 年 09 月 22 日 招商高速公路 REIT（180203.SZ）申购价值分析 投资提示： ⚫ 招商高速公路 REIT 发售份额为 5 亿份，初步询价区间为 6.992 元/份~7.346 元/份，预计募集资金为 34.98 亿元。 ⚫ 安徽省路网规划主干道，经济发展催生交运需求。本基金的基础设施项目为安徽亳阜高速公路，是安徽省路网规划中“五纵十横”高速公路网的干线公路网中一条重要通道，路线总长 101.3 公里。长三角区域一体化有望带来良好的交通量增长；安徽省民用汽车保有量逐年上升、亳州市“中医药+旅游”产业协同发展、亳州机场等物流、产业园区和综合交通运输设施的逐步建设完善也将刺激交运需求稳步上升。现有平行道路交通分配稳定且交通量均尚未达到饱和，对亳阜高速分流影响较小。 ⚫ 营收、净利润有所波动，毛利率、EBITDA 利润率显著领先可比 REITs。21-24Q1，本项目营 业 收 入 分 别 为46,614/44,4 36/43,515/9,797万 元 ， 净 利 润 分 别 为17,071/17,565/15,651/3,352 万元，其中 22 年度营业收入同比下降 4.67%，主要受政策及 22Q4 货车通行费减免 10%政策影响。毛利率分别为 69.02%/68.98%/62.85%/61.67%，显著领先可比 REITs；净利率分别为 36.62%/39.53%/35.97%/34.21%，高于可比 REITs均值；EBITDA 利润率分别为 89.40%/91.40%/88.94%/92.92%，亦领先可比 REITs。 ⚫ 交通量、单位里程通行费收入位于可比 REITs 较低水平。亳阜高速交通量（日均自然车流量）2021-2024Q1 分别为 1.45/1.31/1.48/1.46 万辆，处于较低水平，这可能与亳阜高速所处地域位置、区域经济发展水平、区域路网状况等因素有关。从全年通行费收入看，亳阜高速 2021-2024Q1 分别为 47900/45600/44600/10100 万元，整体处于可比 REITs 项目资 产 的 中 游 水 平 。 从 单 位 里 程 通 行 费 收 入 看 ， 亳 阜 高 速 2021-2024Q1 分 别 为473/450/440/100 万元/公里，整体处于可比 REITs 项目资产的中游偏下水平。 ⚫ 预测本基金 2025 年净现金流分派率 9.08%，低于可比 REITs 均值。根据招募说明书预测，本基金 24 年 7-12 月/ 25 年的可供分配金额分别为 23530/31760 万元。若 100%分配，以招募说明书披露的假定预计募资 34.98 亿元计，该基金 2024 年 7-12 月和 2025 年的预测净现金流分派率分别为 6.73%、9.08%。其中 2025 年预测值低于可比 REITs。 ⚫ 项目折现率、资产评估增值率略高于可比 REITs 均值。根据招募说明书，本次对招商高速公路 REIT 基础设施项目评估测算采用 9.01%的折现率，略高于可比 REITs 均值 8.93%，整体位于可比 REITs 中游水平。截止 24 年 3 月末，项目估价总值为 37.75 亿元，账面价值为19.36 亿元，项目估价总值较账面价值的增值率为 95.03%，略高于可比 REITs 均值 81.08%。 ⚫ P/FFO、P/NAV 均高于可比 REITs 均值。以截至 24 年 3 月末的 NAV 公允参考作为基准，以公告初步询价区间计算：P/NAV 区间为 1.25 倍-1.31 倍、P/FFO 为 12.92 倍~13.58 倍，高于可比 REITS 以最新收盘价计的 P/NAV、P/FFO 均值。 ⚫ 风险提示：1）周边区域交通网络、城市规划等发生变化及基础设施项目所在区域发展不及预期的风险；2）竞争性项目风险：现行规划内的其他收费公路、铁路、国省县公路干道等竞争性交通设施项目对亳阜高速存在一定的引流/分流；3）相关政策法规发生变化的风险：如未来国家高速公路收费、养护、环保等政策发生变化或政府主管部门推出收费减免政策，则可能导致通行费收入下降、运营成本上升、收费运营期限缩短等风险；4）意外事件、安全生产事故、交通事故、恶劣天气及不可抗力给基础设施项目造成的风险：高速公路运营生产过程中，不可避免地会发生安全生产事故、交通事故等；高速公路受下雪、强降雨、团雾等恶劣天气影响，可能导致交通管制加强乃至暂时性封路等风险。 证券分析师 彭文玉 A0230517080001 pengwy@swsresearch.com 胡巧云 A0230520080005 huqy@swsresearch.com 朱敏 A0230524050004 zhumin@swsresearch.com 研究支持 任奕璇 A0230123050002 renyx2@swsresearch.com 联系人 任奕璇 (8621)23297818× renyx2@swsresearch.com 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共18页 简单金融 成就梦想 1. 基础发行要素 .................................................... 4 2. 底层基础资产介绍 ............................................. 4 2.1 安徽省路网规划主干道，经济发展催生交运需求 ...................................................... 4 2.2 亳州市“中医药+旅游”产业协同发展，刺激交运需求稳步上升 .......................... 6 2.3 平行道路竞争格局稳定，待建成项目引流效果显著 .................................................. 6 2.4 原始权益人为公路运营龙头，经济复苏带动盈利能力提升...................................... 8 3.项目资产运营成效分析 ........................................ 9 3.1 营收净利润整体下滑，交通量增速处于较高水平 ...................................................... 9 3.2 毛利率、息税折旧摊销前利润率领先可比 REITs 项目资产 .................................... 11 3.3 交通量、单位里程通行费收入位于可比 REITs 较低水平........................................ 12 4. 项目估值对比 .................................................