大财政系列11-日本150年财政四部曲之四：开端与终局

中国经济丨深度报告 [Table_Title] 日本 150 年财政四部曲之四：开端与终局 ——大财政系列 11 %%%%1 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 26 丨证券研究报告丨 报告要点 [Table_Summary]本篇报告是日本 150 年财政复盘的第四篇，我们尝试从财政视角，分析日本从打破闭关锁国，到经济停滞 30 年期间的经验教训。1）日本以中央加杠杆为主，地方鲜有加杠杆；2）相较于美国而言，日本更加依赖大财政，早期受外征影响，后期则是危机治理的需要；3）日本税收经历从间接税到直接税的转变，财政支出经历从基建向福利的转变；4）外征、出口、财政，是日本经济增长的源泉；5）基本面和预期是日本股债汇的重要影响因素；6）日本去杠杆主要通过战争出口、经济增长、恶性通胀等方式实现；7）增速与利率是财政健康性和可持续性的关键。 分析师及联系人 [Table_Author] 于博 宋筱筱 蒋佳榛 SAC：S0490520090001 SAC：S0490520080011 SAC：S0490524080005 SFC：BUX667 2请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 [Table_Title2] 日本 150 年财政四部曲之四：开端与终局 ——大财政系列 11 中国经济丨深度报告 [Table_Summary2] 经验一：开端中央集权，地方鲜有加杠杆 日本以中央加杠杆为主，地方政府杠杆率不高。原因有三：1）明治维新奠定日本中央集权的开端。2）国土面积狭小，中央政府即可完成近代工业体系搭建和基建投资。3）地方政府对于中央转移支付高度依赖，部分地方债还本付息责任由中央承担。而地方鲜有几次加杠杆，均是在经济萧条期。例如：1）20 年代慢性萧条十年，地方发债、但陷入财政危机，又不得不加征地方税（房产税等）。2）90 年代日本加大公共投资，地方政府加杠杆，匹配基建投资的需求。 经验二：更偏向大财政，特殊时期小财政 相较于美国而言，日本更加依赖大财政。仅有三个阶段是明显的小财政：1）明治政府初期滥发纸币、大肆举债造成通胀，松方财政增收减支。2）二战后重建和高速发展期，美国影响下日本几乎不发国债。3）滞胀期紧货币+宽财政导致 80 年代债务付息压力凸显，日本重建财政。 经验三：举国战争豪赌，拉动近代工业化 日本早期之所以依赖大财政，是外征所致。战时军费支出占比在 70%-80%左右，这种战争豪赌，战胜还好，一旦战败，就意味着大量的债务压力。但也不得不承认，在欧美的支持下，日本确实通过战争赔偿、侵占殖民地等形式获得资本积累，并拉动了国内近代化、工业化进程。 经验四：历次危机治理，紧缩式 or 扩张式 再一个依赖大财政的理由，是危机治理需要扩张政策。内需市场狭小和资源匮乏，日本很容易遭遇经济危机，而往往扩张式政策应对更有效：1）20 年代财政摇摆不定+加税，没有摆脱慢性萧条十年，30 年代高桥财政践行积极的凯恩斯政策，叠加战争，逐步走出萧条。2）70 年代全球滞胀，日本货币虽有反复，但财政整体积极，较早走出滞胀。3）90 年代日本泡沫破裂，初期中央财政发力并不明显，坚守 3%赤字率，但自亚洲金融危机之后，日本财政逐步转向积极。 经验五：从基建到福利，间接税到直接税 日本国税的构成，从最早的地租为主，转变为间接税（消费税、关税等）、直接税（所得税、财产税等）并重，目前以直接税为主。日本中央政府支出，从二战前的“国防+还本付息”转变为二战后的“经济福利+还本付息”，财政支出逐步从“基建”，主动、进而被动转向“福利”。 经验六：经济增长源泉，外征出口和财政 外征、出口、财政，是日本经济增长的源泉。日本过去近 150 年的历史可以简单划分为三个阶段：1）从明治维新到二战，日本“外征”为主；2）战后重建后到泡沫破裂前，在美国扶持下，日本发展出强大的出口优势；3）泡沫破裂之后，日本中央政府杠杆率逐步提升至 200%以上。 经验七：股债汇有周期，重基本面和预期 纵观日本股债汇市场的表现，基本面和预期是重要影响因素。经济危机往往冲击资本市场，当基本面改善或者政策预期宽松时，资本市场方迎来拐点，例如 2005 年、2013 年。极端情形下，资本市场对金融机构也有影响，泡沫破裂后，日本固收/权益基金一度高达 3（1997 年），后降为 1/10 左右（2023 年）。 经验八：化债并非易事，战争增长和通胀 政府加杠杆容易，去杠杆则较为困难。日本历史代表着三种去杠杆形式：1）一战期间通过战争出口降低杠杆；2）80 年代末、90 年代初，巨大的技术进步和经济增长，通过经济出口降低杠杆；（3）二战后通过恶性通胀去杠杆。但每种形式都有通胀，且内债、外债处理压力截然不同。 经验九：大财政的终局，关注增速与利率 大财政的终局，需要关注财政的健康性和可持续性。日本国债费支出占比在过去 40 年始终是20%左右，不满足“g>r”的条件，在 2016 年负利率、YCC 之后才略有改善。对于日本而言，如何寻找新的经济增长点，通过合理的财政支出创造相应的财政收入，仍是要面对的关键问题。 风险提示 1、历史资料及数据查找或存在偏差；2、对日本历史和政策理解有偏差。 相关研究 [Table_Report]•《日本 150 年财政四部曲之三：泡沫与应对——大财政系列 10》2024-09-18 •《房价何处寻底？195 个房价周期的大数规律——“洞悉地产周期律”系列之二》2024-08-09 •《中企出海起跑线：出口竞争力——不出口便出海系列 2》2024-08-04 2024-09-27%%%%3 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 26 中国经济 | 深度报告 目录 经验一：开端中央集权，地方鲜有加杠杆 ..................................................................................... 6 经验二：更偏向大财政，特殊时期小财政 ..................................................................................... 8 经验三：举国战争豪赌，拉动近代工业化 ................................................................................... 10 经验四：历次危机治理，紧缩式 or 扩张式 ................................................................................. 11 经验五：从基建到福利，间接税到直接税 ................................................................................... 12 经验六：经济增长源泉，外征出口和财政 ...........................................