固定收益专题：从“退平台”展望化债新阶段

请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 证券研究报告 固定收益|专题报告 从“退平台”展望化债新阶段 2024年10月03日 |报告要点 |分析师及联系人 证券研究报告 请务必阅读报告末页的重要声明 1 / 27 自 2023 年 7 月中央政治局会议提出“制定实施一揽子化债方案”以来，中央多次强调要“逐步剥离融资平台政府融资职能，分类推进地方政府融资平台转型”。出于对化债政策的响应以及面对城投融资收紧的现实，地方“退平台”意愿逐渐上升，并逐渐出现了一批发布“退平台”公告的城投公司，引起市场关注。随着化债进入攻坚阶段，通过“退平台”来切割地方政府与城投平台的信用绑定似是大势所趋。当下地方“退平台”尚无统一标准，退的是什么平台名单？“退平台”在化债中起到怎样的作用？对城投债市场将有何影响？本文试图进行分析。 李清荷 李依璠 SAC：S0590524060002 请务必阅读报告末页的重要声明 2 / 27 固定收益|专题报告 glzqdatemark2 信用周观点 从“退平台”展望化债新阶段 相关报告 1、《政策齐发，四季度债市的风险和机会》2024.09.30 2、《降准降息，影响几何？》2024.09.24 扫码查看更多  “退平台”源于城投平台的名单制管理 “退平台”一般指城投企业退出政府融资平台名单，不再承担地方政府融资职能，是城投企业对化债监管政策的响应。“退平台”源于城投平台的名单制管理，因此我们对历史上出现过的多个城投名单版本进行回顾。总体来看，早期城投公司的“退平台”表述中通常会直接说明所退出的具体名单，如 2014 年天津市武清区国有资产经营投资有限公司等。但近期“退平台”公告则较少提及具体名单，而是往往表述为“退出政府融资平台”或“不再承担政府融资职能”。  “退平台”是化债工作进入攻坚阶段的必经之路 “退平台”是隐债化解工作进入攻坚阶段后的必经之路。通过对我国化债历程的回顾，我们认为过去与当下的主要化债思路在于以时间换空间，在经济弱修复的背景下，用新的低成本、长期限债务置换原有债务，在短期内守住不发生系统性风险的底线。从本质来看，债务化解归根到底还是要通过发展的方式。伴随隐债化解任务进入攻坚阶段以及对于经济稳增长的诉求不断上升，国家或将对平台转型提出更为迫切的要求，引导城投公司退出政府融资平台并剥离地方政府融资职能，推动其真正实现“自主经营、自负盈亏”，从长期视角根本性化解地方债务风险。  “退平台”主体特征有何变化？ 在 2024 年 3 月和 9 月发布退平台公告的企业均为企业预警通口径下的城投公司，并且均为有存续债券的发债主体。“退平台”是化债进入攻坚阶段后的必经之路，在债务置换资金落地、短期债务风险得到控制后，未来一段时间退平台数量或将持续增长，并且其中发债主体的比例或将也有所上升。同时，对于公开发布“退平台”声明，我们推测或应满足以下条件：隐债清零、征得多数金融债权人同意、公开声明、市场化转型取得一定进展等。  城投债定价有望在未来走向差异化 短期来看，尚不足以证明“退平台”主体在业务经营等方面已发生实质性市场化转型，也就是对城投整体的判断逻辑在短期内大概率不会发生明显改变。展望后续，随着退平台的数量增长和质量提升，未来市场对城投公司的基本面的关注度可能也会相应上升，进而推动其定价走向差异化。在市场对退平台关注度上升的背景下，我们认为当下 3 年及以内城投债的信用风险依然较为可控，省级与地市级的核心平台安全性较高，可予以关注。  本周信用事件和收益率区域 隐含评级 AA+级和 AA 级城投债：1 年及以下收益率在 2.06%-2.18%左右，1-2 年期收益率在 2.16%-2.26%左右，2-3 年期收益率在 2.17%-2.36%左右，3-5 年期收益率在 2.29%-2.49%左右；隐含评级 AA+级和 AA 级国企产业债：2.21%-2.41%左右，1-2 年期收益率在 2.11%-2.54%左右，2-3 年期收益率在 2.31%-2.52%左右，3-5 年收益率在 2.24%-2.72%左右；1 年以上银行二级资本债 AA+级收益率在 2.11%-2.34%之间，1 年以上银行永续债 AA+级收益率在 2.13%-2.38%之间。  本周信用债市场回顾 信用债发行量环比增加，净融资额环比增加；城投债发行量环比增加，净融资额环比增加。本周加权票面利率呈上升趋势。本周信用债加权票面利率为 2.40%，较上周上升 5BP。本周产业债高估值成交债券数量为 226 只；产业债低估值成交债券数量为 22 只。本周城投债高估值成交债券数量为 398 只；城投债低估值成交债券数量为 11 只。 风险提示：市场风险超预期；政策边际变化。 2024年10月03日 请务必阅读报告末页的重要声明 3 / 27 固定收益|专题报告 正文目录 1. 从“退平台”展望化债新阶段 .......................................... 4 1.1 “退平台”源于城投平台的名单制管理 ............................. 4 1.2 “退平台”是化债工作进入攻坚阶段的必经之路 ..................... 5 1.3 “退平台”主体特征有何变化？ ................................... 8 1.4 城投债定价有望在未来走向差异化 ................................ 10 2. 本周信用事件与收益率图谱 ........................................... 11 2.1 本周重点信用事件 .............................................. 11 2.2 收益率图谱 .................................................... 11 3. 信用债市场回顾 ..................................................... 15 3.1 一级市场 ...................................................... 15 3.2 二级市场 ...................................................... 20 4. 风险提示 ........................................................... 26 图表目录 图表 1： 部分“退平台”表述示例 .......................................... 6 图表 2： 2019 年建制县置换债发行规模统计（亿元） ....................... 7 图表 3： 2020 年