穿越牛熊最长的河，黄金时代下的黄金珠宝品牌龙头

证券研究报告·公司深度研究·饰品 东吴证券研究所 1 / 15 请务必阅读正文之后的免责声明部分 老凤祥（600612） 穿越牛熊最长的河，黄金时代下的黄金珠宝品牌龙头 2024 年 10 月 18 日 证券分析师 吴劲草 执业证书：S0600520090006 wujc@dwzq.com.cn 证券分析师 谭志千 执业证书：S0600522120001 tanzhq@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 54.98 一年最低/最高价 46.71/89.49 市净率(倍) 2.40 流通A股市值(百万元) 17,434.69 总市值(百万元) 28,761.01 基础数据 每股净资产(元,LF) 22.86 资产负债率(%,LF) 45.39 总股本(百万股) 523.12 流通 A 股(百万股) 317.11 相关研究 《老凤祥(600612)：2024 年中报业绩点评： Q2 归母净利润同比+8.1%，金价上涨下业绩仍保持了一定韧性 》 2024-08-29 《老凤祥(600612)：2023 年报&2024一季报点评：2024Q1 归母净利同比+12%，金价上涨拉动盈利提升 》 2024-04-30 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 63010 71436 73012 79597 85378 同比（%） 7.36 13.37 2.21 9.02 7.26 归母净利润（百万元） 1700 2214 2341 2620 2863 同比（%） (9.38) 30.23 5.73 11.92 9.26 EPS-最新摊薄（元/股） 3.25 4.23 4.48 5.01 5.47 P/E（现价&最新摊薄） 16.91 12.99 12.28 10.98 10.05 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 2024 年 3 月之后金价急涨令终端消费承压。进入 3 月，金价急速上涨，从 3 月初到 4 月中旬，上海金交所金价从 480 元涨至接近 570 元，金价急速上涨使得消费者预期金价短期涨幅过大之后可能会出现回调，从而产生较重的观望情绪，从社零数据可以看到，5-7 月份金银珠宝同比增速出现了明显的下滑，且明显弱于社零整体增速。 ◼ 长期来看，黄金珠宝业绩趋势与金价同向，但短期业绩受金价上涨下跌的节奏影响也会出现较大波动：长期来说，黄金珠宝公司主要采用加盟模式，直营门店占比低，其收入业绩受加盟商拿货节奏影响较大，且长期来看业绩趋势和金价是同向的，除部分品牌的品牌使用费是单克固定金额外，按照单克金价百分比收取的品牌使用费会因为单克金价上涨，绝对金额提升。中短期来看，拿货量的变动对短期业绩的影响较大：①金价急涨使得终端动销变慢，从而抑制加盟商拿货需求，②金价缓涨，消费者买涨不买跌，从而刺激需求，③金价下跌，加盟商观望情绪重，不论急跌缓跌都抑制需求，④横盘回补需求。 ◼ 从行业属性来看，黄金珠宝品牌格局非常稳定，品牌力的势能和壁垒非常高，开店节奏和天花板与品牌能效高度相关，我们认为，开店本身是释放品牌力的过程，而非品牌力形成的过程。水贝模式兴起多年，并未有太多强认知的黄金珠宝品牌出现，也反映出黄金珠宝品牌的壁垒之高。而“品牌使用费”的弹性，一定程度上也是取决和反映了该黄金珠宝品牌的品牌力情况。 ◼ 老凤祥最新 PE（TTM）为 12 倍，处于自 2010 年以来约 4.5%的较低分位水平。老凤祥在过去 15 年股票累计收益率超过 800%，成为真正穿越牛熊的股票，主要得益于 1）百年黄金老品牌，品牌力强，品牌认知度高；2）掌握了核心加盟商资源，与加盟商保持良好的合作共赢模式，利益绑定，共同发展；3）在黄金交易层面有丰富的经验，能够享受部分金价上涨带来的库存收益；4）分红稳定，持续为股东创造价值。公司历史 PE（TTM）极少触及 10 倍及 10 倍以下 ◼ 盈利预测与投资评级：长期来看黄金珠宝品牌公司业绩与金价呈现出正相关，虽然短期会受到金价波动的影响，但目前老凤祥处于历史估值较低的水平，我们维持老凤祥 2024-2026 年归母净利润 23.4/26.2/28.6 亿元，最新收盘价对应 2024-2026 年 PE 为 12/11/10 倍，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：金价波动风险，渠道扩张不及预期，居民消费能力较弱的风险，行业竞争加剧的风险。 -18%-12%-6%0%6%12%18%24%30%36%42%2023/10/172024/2/162024/6/172024/10/17老凤祥沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所 2 / 15 内容目录 1. 2023 年金价上涨 VS2024 年金价上涨有何不同 ............................................................................... 4 2. 黄金珠宝行业品牌壁垒较深，格局稳定 .......................................................................................... 5 3. 老凤祥复盘：如何成为 10 倍股 ........................................................................................................ 6 3.1. 老凤祥股价复盘：过去 15 年累计收益率达到约 862% ........................................................ 6 3.2. 老凤祥收入利润复盘：金价上涨+渠道扩张时公司收入利润的主要驱动力 ...................... 8 3.3. 品牌壁垒高，品牌认知度高使得公司具备穿越周期的能力................................................. 9 3.4. 掌握核心渠道资源也是老凤祥长期能够业绩稳定增长的重要因素................................... 10 3.5. 公司周转快 ROE 高，分红率高，是较好的防御标的......................................................... 11 4. 盈利预测与投资评级 ........................................................................................................................ 12 5. 风险提示 ...................................................