城投随笔系列：聚焦，2.5%25以上的江苏城投债

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 城投随笔系列 聚焦：2.5%以上的江苏城投债 2024 年 10 月 17 日 江苏，经济财政实力雄厚的同时在发展过程中积累的城投债务绝对规模亦不低，且存量债券规模在全国而言居首位，也是市场机构城投持仓中的“核心资产”，而从隐债的逻辑出发，其在本轮化债当中或是受益最为显著的区域。 本文聚焦：江苏当前高票息城投债还有哪些？化债行情演绎下，哪些主体有参与机会？ ➢ 江苏，城投债务有何变化？ 首先，我们对比江苏和全国城投债务、债券变化： 2022 年起，江苏城投有息债务增速基本处在 10%以内，整体得到有效控制的同时亦在继续压降增速。对应地，其债务总量在全国城投有息债务总量中的占比亦有明显下降。 聚焦城投债券： 2020-2021 年是江苏城投债券上量最多的两年，年增幅均在 25%以上；但2022 年起，在城投发债政策持续趋严的背景下，江苏城投债，尤其是区县城投债，上量节奏明显变缓，增速显著低于全国城投债增速，当然，这其中也有自身基数较大的因素。 2024 年以来，江苏城投债整体缩量，这其中仍以区县级及国家级园区平台债券净偿还为主，尤其是一些存量债务较少的小平台。 从另一方面讲，可供市场挖掘的区县城投债空间亦在不断缩小。 此外，从历史三轮债务置换来看：自 2015 年起，江苏获得的置换债和特殊再融资债总量接近万亿元，仅次于贵州。 ➢ 2.5%以上的江苏城投债有哪些？ 截至 2024 年 10 月 16 日，江苏各等级、期限城投债平均估值广谱分布在1.93%-4.29%中。 就 3 年内债项而言：估值在 2.5%以上债项主要分布在隐含 AA(2)及 AA-债项中； 就 4-5 年期债项而言：4-5 年期中低等级债项中估值大多在 2.5%以上；3-4 年期债项中，隐含 AA(2)债项估值在 2.5%以上占比较多，也有少数隐含 AA 债项。 正文，我们进一步聚焦梳理当前各地市 5 年内、估值 2.5%以上的债项分布情况，并结合其今年以来的成交情况看或有卖盘和参与机会。 ➢ 风险提示：平台类型界定偏差；信息可得性偏差；区域及平台评价的主观性。 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 邮箱： tanyiming@mszq.com 分析师 刘雪 执业证书： S0100523090004 邮箱： liuxue@mszq.com 相关研究 1.利率专题：债市，等待靴子落地-2024/10/16 2.可转债打新系列：国检转债：第三方检测认证行业知名“国家队”-2024/10/16 3.城投随笔系列：地方债的几点新意——兼论三轮债务置换与城投行情-2024/10/15 4.土地市场跟踪系列专题：2024Q3，土地市场表现如何？-2024/10/14 5.利率专题：财政增量落地，债怎么看？-2024/10/14 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 江苏，城投债务有何变化？ ...................................................................................................................................... 3 2 2.5%以上的江苏城投债有哪些？ .............................................................................................................................. 5 3 风险提示 .............................................................................................................................................................. 16 插图目录 .................................................................................................................................................................. 17 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 江苏，经济财政实力雄厚的同时在发展过程中积累的城投债务绝对规模亦不低，且存量债券规模在全国而言居首位，也是市场机构城投持仓中的“核心资产”，而从隐债的逻辑出发，其在本轮化债当中或是受益最为显著的区域。 本文聚焦：江苏当前高票息城投债还有哪些？化债行情演绎下，哪些主体有参与机会？ 1 江苏，城投债务有何变化？ 首先，我们对比江苏和全国城投债务、债券变化： 2022 年起，江苏城投有息债务增速基本处在 10%以内，整体得到有效控制的同时亦在继续压降增速。对应地，其债务总量在全国城投有息债务总量中的占比亦有明显下降。 图1：江苏城投有息债务占全国比重及增速 图2：江苏城投债占全国比重及增速 资料来源：wind，民生证券研究院 注：2024 年使用中报数据，或因数据披露不全存在一定统计偏差。 资料来源：wind，民生证券研究院 聚焦城投债券： 2020-2021 年是江苏城投债券上量最多的两年，年增幅均在 25%以上；但2022 年起，在城投发债政策持续趋严的背景下，江苏城投债，尤其是区县城投债，上量节奏明显变缓，增速显著低于全国城投债增速，当然，这其中也有自身基数较大的因素。 2024 年以来，江苏城投债整体缩量，这其中仍以区县级及国家级园区平台债券净偿还为主，尤其是一些存量债务较少的小平台。 从另一方面讲，可供市场挖掘的区县城投债空间亦在不断缩小。 注：此处城投债务系根据民生固收广义城投名单中相关主体有息债务进行统计，除各区域城投、产投等相关平台外，也包括有部分省属国有企业。 年 年 年 年 年 城投有息债务占全国比 有息债务增速 年 年 年 年 年 城投债占全国比 城投债增速 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 图3：江苏城投债月度发行及净融资（亿元） 图4：江苏不同层级主体城投债月度净融资（亿元） 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究