建立以利率为中间目标的货币政策新框架

建立以利率为中间目标的货币政策新框架 彭兴韵 国家金融与发展实验室副主任 欧明刚 外交学院国际经济学院教授 摘要：20 世纪 90 年代中期开始，中国建立了以货币供应量为中间目标的货币政策框架。2018 年政府不再宣布 M2 的调控目标，意味着中国事实上放弃了以货币供应量为核心的数量型货币政策框架。建立以利率为中间目标的货币政策框架已经成为学术界与管理层的共识。尽管中国央行曾尝试建立市场化的利率调控机制，但它并不是以利率为中心的货币政策框架。中国建立新的货币政策框架，首先需要明确选择作为货币政策中间目标的指标利率，隔夜回购利率是比较好的选择，同时要完善利率走廊机制，使利率走廊收窄并变得更加灵活；其次，在法定存款准备金率正常化的基础上，建立中央银行贷款和基于国债买卖的公开市场操作相结合的政策工具组合。为此，需要发挥再贷款或再贴现的第一级市场流动性调控功能，扩大国债发行规模，丰富国债品种，完善公开市场操作，促使利率平滑化和引导利率期限结构。 关键词：货币政策框架；中间目标；政策工具组合 一、引言 党的二十大报告提出“建设现代中央银行制度”后，二十届三中全会报告再一次提出：“加快完善中央银行制度，畅通货币政策传导机制。”2024 年 1 月，习近平总书记指出，“强大的货币”和“强大的中央银行”是金融强国的关键核心金融要。有效的货币政策框架则是现代中央银行制度的重要方面，也是强大的货币和强大的中央银行的重要保障，对货币政策传导机制有着直接的影响。在 2024 年 6 月的陆家嘴论坛上，中国人民银行行长潘功胜从优化货币政策中间变量、健全市场化利率调控机制、逐步将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱、健全精准适度的结构性货币政策工具体系、提升货币政策透明度等五个方面简述了未来货币政策框架的调整方向，内容具体而明确，中国新的货币政策框架似乎呼之欲出，引起了市场的高度关注。货币政策框架涉及货币政策的最终目标、中间目标、操作工具和央行与公众的沟通以及政策透明度等多个方面。由于《中国人民银行法》对货币政策最终目标有了明确的规定，即“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”，因此，人们关注更多的就是货币政策的中间目标变量和操作工具。实际上，货币政策中间目标的选择，在很大程度上会影响政策工具的选择。鉴于此，本文集中讨论中国货币政策框架中的中间目标与政策工具的组合。 二、中国数量型目标的货币政策框架：确立与废弃 新中国成立至改革开放初期，中国并无现代意义上的货币政策。1993 年底才确立了间接货币调控的改革方向。次年，中国正式建立M0、M1 和 M2 的现代货币统计与层次的划分。但直到 1996 年，中国才正式引入货币供应量作为中间目标。1998 年中国正式放弃了对商业银行的信贷规模控制，转而实行资产负债比例管理，同时尝试建立法定存款准备金比率、公开市场操作和再贴现与再贷款的“三大法宝”的政策工具组合。一个顺应市场经济发展的中间目标、政策工具体系的货币政策框架已然十分明确。此后若干年每年 3 月总理的政府工作报告中，都会将货币供应量作为宏观调控目标的一部分向社会宣告（参见表 1）。不过，这一政策框架从一开始便遇到了一些难题，于2006 年起不再宣布 M1 的调控目标，继而在 2018 年又终止宣告 M2的目标值，这意味着，中国事实上放弃了以货币供应量为中间目标的货币政策框架。 表 l 中国货币供应量增长率的目标值与实际值（%） 资料来源：根据中国人民银行历年货币政策执行报告整理。 尽管以货币供应量为中间目标的政策框架为中国经济高速增长提供了良好的环境，在宏观经济调控中发挥了积极作用。但是，这一政策框架在中国开始实施时，发达市场经济国家就已放弃了货币供应量的调控目标，转向了以利率为中间目标的政策框架。而且，由于货币供给的内生性，从一开始央行对货币供应量的可控性并不理想，因此，它一经实践，便立即受到学者们的质疑。而且，不同层次的货币供应量增长率的变化还常常出现相互背离的现象，即 M2 与 M1 之间存在“剪刀差”问题，这导致央行往往左右为难。 此外，货币供应量与最终目标之间的相关性也并不明显。若货币流通速度较稳定，经济增长、通胀率与货币供应量之间的相关性就可能较强。但是，问题恰恰在于，货币流通速度并不是单纯由技术和制度因素所决定的稳定变量，名义收入、利率等影响货币需求的因素也同样影响着货币流通速度，从而导致货币流通速度并不稳定，极大地削弱了货币供应量与货币政策最终目标之间的相关性。此外，金融创新也改变了金融体系的流动性结构，并对原有的货币统计口径带来相当大的冲击。许多商业银行表外业务创造了新的流通手段，但它们并不在传统的货币统计内。信息技术的发展、清算和支付方式的变革，会改变货币流通速度和商业银行的超额准备金需求；金融市场的快速发展和金融资产的交易吸收了大量货币，货币在金融市场与实体经济之间频繁地转换，也会导致货币供应量与货币政策的最终目标之间的关系变得更加不稳定。总之，在金融创新、直接融资迅速发展的背景下，我国货币需求函数波动性加大了，使数量型的货币调控的精确度和效果都难以保证。 在此情况下，央行开始编制社会融资规模的统计指标。社会融资规模是反映金融与经济关系的良好指标，央行也能有效地对其施加影响。此后，政府虽然开始强调“保持合理的社会融资规模”，但它并没有成为货币政策中间目标，更不用说建立以此为中间目标的货币政策框架了。“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，是一个具有相当灵活性的表述，政府并没有宣布社 会融资规模与货币供应量的目标值。事实上，在 2018 年不再公布 M2的调控目标值后，尽管我国依然注重货币政策的“量”的调控，但再也没有一个明确的货币政策中间目标。对于建设现代中央银行制度的大国而言，一个模糊不清的货币政策框架，并不利于提高货币政策的透明度，也不利于中央银行与市场和公众的沟通，当然也加大了中央银行对公众预期管理的难度。 三、以利率为中间目标的货币政策框架：共识与尝试 当以货币供应量为中间目标的货币政策框架遇到麻烦时，人们自然会想到以利率来替代。自中国确立以货币供应量为中间目标的政策框架后不久，一些国内学者在指出货币供应量不适合用于货币政策中间目标的同时，主张以利率作为中间目标。尤其是，国内学者对泰勒规则在中国的运用表示了浓厚的兴趣。谢平和罗雄的研究表明，泰勒规则可以很好地衡量中国的货币政策，能够为中国货币政策提供一个参照。陆军和钟丹则在此基础上，进一步探讨了我国应用泰勒规则的可行性；他们认为，同业拆借市场上的资金价格在理论上可以反映央行货币政策的取向，同业拆借利率可以作为央行货币政策的参照依据。不过，王曦等的研究表明，利率规则对于实体经济的拟合优于数量规则；在通货膨胀拟合上，数量规则与利率规则的表现相当但均不甚理想。他们认为，尽管在实体经济冲击（技术和投资专有技术冲击）下，央行使用混合规则的福利损失最小，但在面对货币政策冲击时，利率规则的社会福利损失最小。不过，从全球来看，相对于通胀目标制的规则性货币政策规则而言，几乎没有中央银行宣告过其利率政策的调整是基于泰勒规则的。但是，不管是否有中央银行实行过泰勒规则，但利率已居于货币政策框架的核心，确实是发达经济体的普