固定收益专题：历史上重大政策转变如何引致债市反转？

固定收益 | 固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1历史上重大政策转变如何引致债市反转？证券研究报告2024 年 10 月 23 日作者孙彬彬分析师SAC 执业证书编号：S1110516090003sunbinbin@tfzq.com隋修平分析师SAC 执业证书编号：S1110523110001suixiuping@tfzq.com郑艺鹏联系人zhengyipeng@tfzq.com近期报告1 《固定收益：城投化债六问-固定收益定期（2024-10-21）》 2024-10-212 《固定收益：螺纹钢表观消费量回升，成交土地溢价率上行，汽车销售表现较好，菜价继续回落-国内需求周度跟踪20241021》 2024-10-213 《固定收益：为什么央行表态更加积极 ？ - 固 定 收 益 宏 观 利 率 专 题 》2024-10-20固定收益专题 20241023摘要政策在变，市场关注政策变化对债市的影响，是否存在反转的可能？2008 年以来，重大政策变化在短期内（一个季度左右）直接带来债市反转的有如下三次：2008 年四万亿，2020 年走出疫情，2022 年保交楼和防疫政策调整。2008 年、2020 年和 2022 年的相似之处在于：外生冲击发生后，政策一旦发力直接切中肯綮，一蹴而就。2008 年的四万亿（中央预算投资 1.18 万亿）相当于当年度赤字率直接提高 4%左右，2020 年广义赤字率达到 8%附近，2022 年防疫政策调整是从 0 到 1 的改变。对于市场，政策信号清晰，传导路径明确，数据反映显著，债市即发生反转变化。重大反转信号首先是政策部署（早年国常会，现在是政治局会议），其次在于宏观数据传导的验证（2008 年是信贷确认反转，2020 年是票据利率为代表的高频指标与走出疫情的标志性事件，2022 年是保交楼有关的信用修复和防疫政策调整前后的社会面貌变化）政府债供给往往是滞后指标，M1 和 PPI 环比有一定的参考作用。此外，央行也会通过相应操作引导资金面变化（2009 年 7 月重启 1 年期央票发行，2020 年 4 月暂停逆回购投放，2022 年 8、9 月 MLF 缩量续作）。重大政策信号出现后，利率曲线先牛陡或者熊陡，后熊平的概率较高。回到当下，政策确实在变，但是宏观经济的禀赋状态也与 2008、2020 甚至 2022 年有所区别，我们目前不是面对年内一次性外生冲击造成的经济疲弱，市场主体的资产负债表承受一定的压力，而且目前观察，政策似乎仍然不是一次性全方位大规模发力的状态。即使发力，市场或许也仍需观察验证后续的传导效果，除非财政刺激力度足够超预期，否则债市并无短期直接反转的风险。策略方面，参考 2008、2020 和 2022，在关注债市或有变化的同时，我们认为宽货币仍然是基本前提，5 年或者中短期限品种确定性更高，曲线或许有阶段性变陡的可能，长端利率短期难改震荡，市场或许要等财政力度明确之后再做下一步行动，现阶段转债的胜率更高，建议保持积极参与。风险提示：宏观经济形势不确定性，宏观政策不确定性，市场走势不确定性固定收益 | 固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2内容目录1. 2008 年：“四万亿”刺激带来债市反转....................................................................................41.1. 次贷危机后政策迅速从控通胀转向稳增长............................................................................41.2. 市场如何交易 4 万亿？.................................................................................................................52. 2020 年：走出疫情+财政刺激+货币正常化带来债市反转...................................................82.1. 疫情冲击后政策迅速加码稳增长...............................................................................................82.2. 走出疫情、财政落地和债市反应...............................................................................................83. 2022 年：保交楼+防疫政策转向带动债市反转....................................................................123.1. 经济社会压力上升，政策转向.................................................................................................123.2. 市场前期关注信用修复，后期交易防疫政策变化............................................................144. 小结...............................................................................................................................................17图表目录图 1：2008 年下半年经济形势恶化...........................................................................................................4图 2：2008 年 9 月 PPI 环比大幅下挫并转负.........................................................................................4图 3：信贷和 M2...............................................................................................................................................5图 4：地方债和国债大规模增发................................................................................................................. 5图 5：2009 年城投债净融资显著放量.....