收入增速环比改善，降本控费利润大增

http://www.huajinsc.cn/1 / 7请务必阅读正文之后的免责条款部分2024 年 10 月 29 日公司研究●证券研究报告天味食品（603317.SH）公司快报收入增速环比改善，降本控费利润大增事件公司发布 24 年三季报：前三季度公司实现营收 23.64 亿元，同比+5.84%，归母净利润 4.32 亿元，同比+34.96%，扣非归母净利润 3.89 亿元，同比+38.10%。24Q3实现营收 8.97 亿元，同比+10.93%，归母净利润 1.86 亿元，同比+64.79%，扣非归母净利润 1.79 亿元，同比+73.44%，利润超市场预期。投资要点 收入分析：增速环比改善，产品结构企稳。前三季度公司实现营收 23.64 亿元，同比+5.84%（其中 Q1：+11.34%；Q2：-6.80%；Q3：+10.93%）。拆分来看：1）按产品：火锅底料调整后恢复增长。前三季度火锅底料实现营收 7.94 亿元，同比-6.15%（Q1：+1.19%；Q2：-22.94%；Q3：+1.14%）；中式菜品调料营收 12.72亿元，同比+13.50%（Q1：+17.75%；Q2：+4.75%；Q3：+18.07%）；香肠腊肉调料 2.19 亿元，同比+19.95%（Q1：+21.79%；Q2：-87.11%；Q3：+19.68%）。从单季度拆分数据来看，火锅底料恢复增长，中式菜品增速环比改善，香肠腊肉调料开始进入销售旺季，销售逐步企稳。2）按市场：大本营西部、中部稳健，经销商调整继续。24Q3 大本营西部区域收入 3.19 亿元，同比+12.80%，中部区域 2.51 亿元，同比+14.95%，两大区域表现稳健，新兴市场南部区域收入 0.83 亿元，同比+17.07%，东部区域 1.83 亿元，同比+8.93%，同时北部区域略有乏力，收入 0.6 亿元，同比-5.91%。与此同时，24Q3公司经销商 3129 家，较 24H1 减少 21 家，其中西部和北部略有增加，经销商调整继续进行。3）按渠道：线上发力，线下企稳。24Q3 线上渠道销售 1.39 亿元，同比+55.38%，线上渠道高增一方面源于拾翠坊并表，再一方面源于公司今年加强内容电商建设，将内容电商总部迁至杭州，直播及新零售业务人员补齐；24Q3 线下渠道销售 7.56亿元，同比+5.98%，经销商调整后线下逐步止跌企稳。 利润分析：机制略改，费用降低，利润高增。24Q3 公司净利率 20.70%，同比+6.77pct，毛利率 38.83%，同比+0.76pct，期间费用率 14.23%，同比-8.05pct，其中销售费用率下降 7.78pct，销售费用率大幅下降，我们认为主要源于公司机制改变，相较于公司先前的销售分阶段返现策略周期较长的弊端，公司针对今年销售环境进行了规则调整，七月份开始给头部经销商进行一定的销售折扣，报表体现为收入减少费用降低，此外销售费用去年同期因厚火锅上市、三星堆 ip 联名、不辣汤上市等原因基数较高，今年费用投放恢复常规，销售费用率降低，利润增速较高。 未来展望：全年收入力争双位数，利润增速预计高于收入。公司在 24 年员工持股计划中，制定 24、25 年解锁目标，营业收入分别同比增长 10%、15%，年报中制定 24 年目标为收入增长 15%。我们按照三季报业绩折算，若实现上述目标，24Q4收入分别同比+20%、+37%，我们认为全年实现上述目标均有一定难度。但考虑到Q4 为公司产品销售旺季，随着国家政策出台，消费逐步复苏，叠加 25 年春节较往食品饮料 | 调味品Ⅲ投资评级买入-B(首次)股价(2024-10-28)14.22 元交易数据总市值（百万元）15,145.49流通市值（百万元）15,127.61总股本（百万股）1,065.08流通股本（百万股）1,063.8312 个月价格区间14.82/8.66一年股价表现资料来源：聚源升幅%1M3M12M相对收益21.0820.46-6.57绝对收益28.1136.734.71分析师李鑫鑫SAC 执业证书编号：S0910523120001lixinxin@huajinsc.cn相关报告公司快报/调味品Ⅲhttp://www.huajinsc.cn/2 / 7请务必阅读正文之后的免责条款部分年提前，春节备货季前移等因素，我们认为收入双位数实现有较大可能性。利润端来看，我们认为 Q4 销售机制变化有望延续，销售费用率有望维持低位，全年利润增速有望高于收入增速。 投资建议：公司为是国内复合调味品龙头，2021 年以来行业逐步进入调整，目前经过三年左右的调整，我们认为行业调整接近结束，行业集中度逐步向头部集中，当下行业进入门槛进一步提升，公司作为行业龙头未来将有望从中受益。全年来看，考虑到 Q4 为公司产品销售旺季，25 年春节提前备货季前移等因素，我们认为收入双位数有较大可能性。我们预测 24-26 年营业收入分别为 34.66/39.73/46.14 亿元，同比增长 10.1%/14.6%/16.1%，归母净利润 5.82/6.69/7.85 亿元，同比增 长27.5%/15.0%/17.2%，对应每股收益分别为 0.55/0.63/0.74 元，对应 PE 分别为26/22/19x。首次覆盖，给予“买入-B 建议”。 风险提示：宏观经济承压风险；行业政策风险；市场开拓进程风险；行业竞争加剧、修复不及预期等风险等。财务数据与估值会计年度2022A2023A2024E2025E2026E营业收入(百万元)2,6913,1493,4663,9734,614YoY(%)32.817.010.114.616.1归母净利润(百万元)342457582669785YoY(%)85.133.727.515.017.2毛利率(%)34.237.938.138.438.5EPS(摊薄/元)0.320.430.550.630.74ROE(%)8.510.612.813.614.7P/E(倍)43.532.625.522.218.9P/B(倍)3.73.43.33.02.8净利率(%)12.714.516.816.817.0数据来源：聚源、华金证券研究所公司快报/调味品Ⅲhttp://www.huajinsc.cn/3 / 7请务必阅读正文之后的免责条款部分一、盈利预测分业务来看：（1）火锅底料：公司火锅底料产品需求受宏观环境及行业影响较大，今年以来消费疲软，火锅底料产品销售受到一定影响，未来随着国家政策出台消费逐步复苏，叠加公司经销商优化逐步完成，以及厚火锅、鲜汤料火锅等新产品的上市，我们预计火锅底料业务将逐步企稳， 因此我们预计火锅底料业务 24-26 年营收增速分别为0%/8%/10%。（2）中式菜品调料：公司中式菜品调料中酸菜鱼调料及小龙虾调料业务占比较大，今年来公司不断丰富产品矩阵，一方面围绕大单品做区域化口味开发，另一方面不断进行新品开发及储备，如贵州酸汤火锅等新产品的开发，将为未来收入贡献新的增量。因此我们预计中式菜品调料业务 24-26 年营收增速分别为 16%/18%/20%。（3）香肠腊肉调料：作为季节性产品，香肠腊肉调料与猪肉价格、天气