有效购票人数减少，业绩持续承压

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024 年 10 月 30 日 证 券研究报告•2024 年 三季报点评 买入 （ 维持） 当前价： 11.33 元 黄山旅游（600054） 社 会服务 目标价： 13.78 元（6 个月） 有效购票人数减少，业绩持续承压 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：陈柯伊 执业证号：S1250524100003 电话：021-58352190 邮箱：ckyyf@swsc.com.cn 分析师：周杰 执业证号：S1250524100001 电话：021-58352190 邮箱：zhoujyf@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 7.29 流通 A 股(亿股) 5.13 52 周内股价区间(元) 9.87-13.71 总市值(亿元) 82.64 总资产(亿元) 57.05 每股净资产(元) 6.34 相 关研究 [Table_Report] 1. 黄山旅游（600054）：所得税增加致使利润承压，期待后续客流催化 (2024-09-01) 2. 黄山旅游（600054）：24Q1 短暂承压，期待 Q2 客流催化 (2024-05-03) 3. 黄山旅游（600054）：业绩高于预告区间中枢，24 年催化值得期待 (2024-04-22) 4. 黄山旅游（600054）：23 年扭亏为盈，客流高增将持续驱动业绩增长 (2024-01-31) 5. 黄山旅游（600054）：中途旅游高景气，客流有望受益于政策催化高增 (2024-01-08) [Table_Summary]  事件：公司发布 2024年三季报，2024Q1-Q3公司实现营收 14.1亿元，同比下降 1.6%；归母净利润为 2.8亿元，同比下降 30.2%；毛利率为 53.4%，同比下降 4.0 个百分点；净利率为 22.2%，同比下降 8.7 个百分点。24Q3 营收为 5.8亿元，同比下降 3.3%；归母净利润为 1.5 亿元，同比下降 26.4%。24Q3 黄山景区客流为 149.0 万人，同比增长 3.4%。  公司相关营销及管理成本增加，叠加黄山风景区免门票力度加大致使公司2024Q3 营收和利润端下滑。2024Q3 公司销售费用为 1535.4 万元，同比增长47.6%，管理费用为 8376.9万元，同比增长 11.8%。与去年同期对比，黄山风景区在 2024Q3新增加“每周三免票 5000张”的活动，并且针对坐飞机到达黄山的游客也实施免门票活动，导致公司有效购票人数减少。  徽商故里门店全国布局加速，公司餐饮业务品牌力持续增强。2024Q3徽商故里六安店及云城里店已经开业，并且公司在广东省布局的深圳前海店和江苏省布局的昆山店也是公司在该省份开设的首店，后续还有合肥徽园店正在筹建当中。公司餐饮业务是贯彻“走下山”的战略布局，后续餐饮门店爬坡完成后有望助力公司长期业绩增长。  北海宾馆及黄山东海景区、东大门索道预计明年落地，打开黄山风景区未来发展空间。北海宾馆改造项目预计于今年年底完成，目前该项目已完成外立面基层施工 70%以上，北海宾馆改造前为接待国内外政府领导人及社会名流的高端酒店；黄山东海景区及东大门索道预计在 2025 年中旬落地。  盈利预测与投资建议。预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 3.2、3.9、4.6亿元。公司坐拥黄山优质旅游资源，有望实现客流持续增长，给予公司 2025年26 倍 PE，对应目标价 13.78 元，维持“买入”评级。  风险提示：景区客流复苏不及预期风险、政策变动风险、宏观经济波动风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 1929.44 1886.02 2188.04 2411.55 增长率 141.21% -2.25% 16.01% 10.22% 归属母公司净利润（百万元） 422.91 315.28 387.20 463.19 增长率 420.45% -25.45% 22.81% 19.63% 每股收益 EPS（元） 0.58 0.43 0.53 0.64 净资产收益率 ROE 9.72% 6.94% 7.94% 8.80% PE 20 26 21 18 PB 1.84 1.76 1.64 1.53 数据来源：Wind，西南证券 -14%-8%-1%6%12%19%23/1023/1224/224/424/624/8黄山旅游 沪深300 4 黄 山旅游（600054） 2024 年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设 1：随着黄山风景区旅游吸引力逐年提升，预计黄山风景区 2024-2026 年游客数量分别为 471.2 万人、499.5 万人、534.46 万人。 假设 2：随着客流稳步提升，预计北海宾馆如期在 24 年 12 月底改造完成，预计公司2024-2026 年山上酒店入住率分别为 60.0%、59.0%、61.0%，山下酒店入住率为 40.0%、41.0%、42.0%。 假 设 3：预计公司 2024-2026 年徽商故里餐饮店数量分别为 31 家、36 家、41 家。 基于以上假设，我们预测公司 2024-2026 年收入拆分预测如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2023A 2024E 2025E 2026E 景区业务 收入 264.91 207.57 225.27 252.58 增速 221.84% -21.64% 8.53% 12.12% 毛利率 45.94% 26.00% 24.00% 26.00% 索道业务 收入 699.68 699.02 747.50 829.37 增速 208.23% -0.09% 6.94% 10.95% 毛利率 88.52% 88.80% 86.50% 85.70% 酒店业务 收入 459.88 451.64 613.11 643.64 增速 106.76% -1.79% 35.75% 4.98% 毛利率 39.92% 37.00% 40.00% 42.00% 旅游服务业务 收入 469.86 488.65 527.75 559.41 增速 112.00% 4.00% 8.00% 6.00% 毛利率 9.17% 7.00% 8.00% 8.00% 徽菜业务 收入 239.24 260.40 317.52 379.70 增速 84.64% 8.84% 21.94% 19.58% 毛利率 16.18% 5.00% 13.00% 20.00% 平衡项目 收入 -204.13 -221.26 -243.12 -253.15 差额/未抵消 -10.58% -10.50% -10.00% -9.50% 成本 -240.03 -328.93 -364.