阿里巴巴-W(9988.HK)AI开启阿里云新成长(阿里巴巴深度之三暨GenAI系列报告之39)

上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 商贸零售 2024 年 11 月 06 日 阿里巴巴-W (09988) ——AI 开启阿里云新成长（阿里巴巴深度之三暨 GenAI系列报告之 39） 报告原因：强调原有的投资评级 买入（维持） ⚫ 国内互联网云业务低谷期已过，AI 和出海是新驱动。随着消费互联网用户红利结束，以及宏观影响企业 IT 支出，21-23 年国内公有云市场增速明显放缓；以阿里巴巴为代表的互联网大厂的云业务由于泛互联网上云需求疲软，政企客户难获取，以及主动缩减低利润率的集成项目，收入增速放缓，份额下滑。但我们认为国内互联网公司在 AI 云时代竞争力将提升，算力（已加大投入广泛采购芯片，且部分公司有自研芯片能力），算法（工程师资源充足）、数据场景（强流量入口优势）均有优势。当前国内互联网公司均已推出大模型，以及文生视频等细分产品；部分公司 Capex 绝对值已回到历史较高水位。随着中国企业出海，海外也是云业务新增量。 ⚫ 类似海外，AI 已拉动国内互联网云业务和广告业务收入增长。参考海外，AI 带领云厂23Q2 后收入增速上行，竞争格局亦发生改变；AI 应用在 B 端落地进展相对更快，推荐是 C 端的核心落地场景，同时提升广告“量”和“价”。国内互联网公司中，阿里、百度均已量化体现 AI 对云业务的贡献；腾讯广告收入的增长，除视频号外，AI 亦是重要驱动。 ⚫ 阿里云：集团核心战略，回归优势领域，AI 已驱动新一轮增长。阿里巴巴去年最新战略和组织架构调整后，云明确为集团核心业务，CEO 吴泳铭亲自接管。阿里云 23 年底确定新战略为“AI 驱动，公共云优先”，本质为回归技术驱动。技术亦是阿里云在 AI 的核心竞争力，包括 1）自研芯片，全资自研芯片主体平头哥布局较早较深，形成成本优势；2）模型能力，阿里大模型在国内海外测评榜单中排名较前。此外，阿里存量的传统云客户均为 AI 云产品的潜在客户。AI 相关产品 24Q1-24Q2 均实现三位数同比增长，成为阿里云业务的重要驱动，我们判断 AI 将带动阿里云业务收入增速进一步上行，中长期取决于 AI 产业发展和落地实际效果。国内云业务利润率低核心原因是价格战内卷+低利润率集成项目；国内云厂价格战仍需关注后续进展，但阿里已主动减少集成项目，战略聚焦规模效应更强的公共云产品，整体利润率仍将上行。阿里全线业务均已与 AI 结合，重点关注全站推广效果；全站推广以 LMA（Large model for advertising）为底层技术支撑，有望提升中小商家货币化率。 ⚫ 维持盈利预测，维持买入评级。预计阿里巴巴集团整体 FY2025-FY2027 收入分别为10186/10934/11843 亿元，调整后归母净利润分别为 1570/1706/1838 亿元。SOTP 估值方法下，集团整体目标估值 25047 亿人民币，对应目标价 147 美元/ADS，对应上行空间 48%，对应港股目标价 143 港币/股，对应上行空间 45%，维持买入评级。 ⚫ 风险提示：宏观影响企业上云需求，国内 AI 产业进展不及预期，国内云厂竞争加剧。 市场数据： 2024 年 11 月 05 日 收盘价（港币） 98.40 恒生中国企业指数 7556.62 52 周最高/最低（港币） 118.70/64.60 H 股市值（亿港币） 18,848.64 流通 H 股（百万股） 19,155.12 汇率（人民币/港币） 1.0946 一年内股价与基准指数对比走势： 资料来源：Bloomberg 证券分析师 林起贤 A0230519060002 linqx@swsresearch.com 赵令伊 A0230518100003 zhaoly2@swsresearch.com 夏嘉励 A0230522090001 xiajl@swsresearch.com 研究支持 李秀琳 A0230123070007 lixl2@swsresearch.com 联系人 夏嘉励 (8621)23297818× xiajl@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 FY2023 FY2024 FY2025E FY2026E FY2027E 营业收入（亿元） 8,687 9,412 10,186 10,934 11,843 同比增长率（%） 1.8 8.3 8.2 7.3 8.3 调整后归母净利润（亿元） 1,440 1,584 1,570 1,706 1,838 同比增长率（%） 0.3 10.0 -0.9 8.7 7.8 每股收益（元/股） 6.8 7.8 8.2 8.9 9.6 净资产收益率（%） 15 16 14 12 12 市盈率 12 11 11 10 9 市净率 . . . . . 注：“每股收益”为归属于母公司所有者的调整后净利润除以总股本 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 -22%78%11/0612/0601/0602/0603/0604/0605/0606/0607/0608/0609/0610/06HSCEI阿里巴巴-W 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共38页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 维持买入评级。SOTP 估值方法下，集团整体目标估值 25047 亿人民币，对应目标价 147 美元/ADS，对应上行空间 48%，对应港股目标价 143 港币/股，对应上行空间45%，维持买入评级。 关键假设点 基于阿里自研芯片和模型能力的优势，以及存量的泛互联网客户，我们认为 AI 将带动阿里云业务收入增速提升，战略聚焦规模效应更强的公共云产品将带动利润率上行，预计阿里云业务 FY2025-FY2027 收入增速分别为 7.5%/10.0%/11.0%，调整后EBITA 利润率分别为 7.5%/7.8%/8.0%。 有别于大众的认识 市场对国内互联网公司的科技属性认知较低。参考海外，AI 带领云厂收入增速上行，亦造成竞争格局改变。从应用场景看，toB 应用商业化落地较快，toC 场景中推荐提升效果明显。过去几年，国内互联网公司云业务由于泛互联网上云需求疲软，以及政企等增量客户难获取，丢失份额于华为、运营商；但我们认为 AI 云时代互联网公司竞争力提升，1）资金充沛，采购芯片灵活度高，部分公司有自研芯片能力；2）场景优势，拥有丰富数据和流量入口。AI 以外，SaaS 和出海亦是互联网公司云业务的新抓手。从应用场景看，不只是降本，AI 对于收入端的拉动已经开始体现，阿里、百度均已量化 AI对于云业务的拉动，腾讯广告业务相对增速高，视频号以外，AI 亦是重要增长助力。 由于增速明显放缓+确定性不足，市场 21 年后对于阿里云关注较低。但阿里云一直为全集团重要战略，2023 年集团战略、组织架构、管理层调整后，重要性再提升。集团 CEO 吴泳铭亲自接任后，确定新战略为“AI 驱动，公共云优先”。我们认为阿里在