2024年三季度教育行业业绩综述：K12扩张中利润率阶段性调整，顺周期职教静待拐点

2024年11月4日K12扩张中利润率阶段性调整，顺周期职教静待拐点——2024年三季度教育行业业绩综述行业评级：看好分析师段联分析师马莉邮箱duanlian@stocke.com.cn邮箱mali@stocke.com.cn证书编号S1230524030001证书编号S1230520070002分析师陈钊分析师刘梓晔邮箱chenzhao01@stocke.com.cn邮箱liuziye@stocke.com.cn证书编号S1230524090008证书编号S1230524090016添加标题95%21、K12三季度：收入端暑期和秋季招生延续较高景气度，盈利能力受各公司节奏影响表现分化•行业供给不断恢复，但相较双减前机构供给仍有较大发展空间。根据全国校外教育培训监管与服务综合平台，义务教育阶段线下非学科营利性牌照数量24年10月底环比24年1月增长13.8%。非学科培训牌照中以兴趣类为主，具备提升学习能力和效率的素养培训供给依然有限，估计占比仅约5%左右，对应24年7月机构数量我们估计仅为4,600个左右，远远少于21年之前K9学科类培训机构数量（约12.4万个）。•K12暑期/三季度收入普遍保持20%-40%增长（K9快于高中，主要是产能扩张节奏影响），下个季度收入增速预计普遍有所放缓，盈利能力延续分化。1）新东方：暑期教育业务利润率2pct提升如期兑现，指引下个季度淡季利润率承压 ；2）好未来：暑期业绩利润率超过彭博一致预期，同样指引下个季度淡季利润率有所波动；3）学大教育：由于7月监管环境扰动及全职教师、H1新店成本前置的叠加，Q3利润率低于预期，Q3影响因子均为短期因素，密切跟踪Q4招生数据。•投资建议：考虑到教培板块的动态估值水平在消费板块中已较高（隐含了市场较高预期），具备基本面的公司短期应关注产能扩张节奏与招生增长节奏的匹配性，建议优选/关注利润率稳中有增（以1-2个财年维度）、市场定位相对细分的标的为佳；题材性公司优选相关主题/事件延续性持久，短期估值尚未过度透支的公司。优先关注天立国际、学大教育、思考乐教育等预计招生增速仍相对快于产能增速的公司，仍建议长期关注凯文教育在控股股东股权理顺后潜在的业务重整及外延扩张机会。2、 成人&职教：市场环境压力仍然存在，静待基本面拐点，看好顺周期企培/职教标的弹性，关注高教/东方教育等高股息标的的低估值弹性•民办高教率先受益港股回暖。港股对外部流动性更敏感，受益美联储开启降息周期及国内对消费及资本市场的强刺激政策，港股短期有望迎来弹性。中长期仍然主要受国内经济及相关宽松政策影响，若国内政策进一步发力则有望带来港股弹性进一步加大。最近两年民办高教板块得益于相对较低的估值及较高的股息率，通常在港股大盘回暖阶段率先体现弹性，当前民办高教龙头股息率虽然有所回落但仍在相对高位。•公考总需求温和增长，面对竞争和市场分散化，头部公司谋求稳健健康发展。2024国考/省考报名人数分别yoy+13%/27%（实际增速可能与我们统计数据的增速存在一定差异）。 21年后伴随头部公司市占及名师的释放，中小机构快速涌现，除传统的线下区域性品牌，亦多见于抖音、小红书、微信视频号等渠道。在市场分散化及客户付费水平边际下移情况下，头部公司谋求产品力提升及降低经营杠杆，总体增长求稳/求利润率而非求快。•企培万亿赛道：行动教育大客户战略，聚焦资源谋求更稳定的复购及增长稳健性，对冲中小企业付费能力及意愿走低的影响，但大客户在付款节奏上可能按大合同金额分期付款，导致实际收款进度与签约合同额之间逐步呈现节奏差异。•其他职教：以就业为导向，招生人次增速受就业率影响，收入端受宏观环境影响预计仍承压，关注个股拐点变化•业绩复盘：Q3受宏观环境影响，顺周期企培/职教收入端仍承压，但需关注个股分化，如粉笔/中国东方教育H2收入表现有望环比改善。•投资建议：职教及港股成人教育标的历来具备顺周期高弹性，静待业务侧拐点信号。美联储降息周期开始+央行政策刺激，港股若出现整体反弹，近两年低估值的高教高股息板块历次行情演绎或较为靠前。当前中教控股FY24股息率已由8%-10%区间回落至6.5%-7%区间，新高教已由底部16%的股息率回落至14%。若东方教育秋招累计同比基本回正，目前对应24年股息率8.6%，亦有较好赔率。A股中行动教育、传智教育在细分赛道中具备较高的品牌壁垒，若中小企业/IT招聘回暖，有望收益利润及估值戴维斯双击。风险提示：招生及收入增长不及预期；利润率释放不及预期；招录类考试政策变动风险；宏观经济形势变动风险营利性登记进度缓慢等。K12：产能扩张提速，暑期高景气度01Partone3添加标题95%01014•学科类培训供给大幅压缩后，较多机构进行了非学科方向转型，K9非学科已进入常态化审批阶段，根据全国校外教育培训监管与服务综合平台，义务教育阶段线下非学科营利性牌照数量24年10月底环比24年1月增长13.8%。•非学科培训牌照中以兴趣类为主，具备提升学习能力和效率的素养培训供给依然有限。根据全国校外教育培训监管与服务综合平台，K9营利性非学科的课程中，上市公司主要转型的核心素养类（思维+人文+科学+戏剧/口才）课程占比仅约5%左右，对应24年7月机构数量我们估计仅为4,600个左右（注：根据K9线下非学科营利性机构数量9.3万个*核心素养类占比5%计算得出），远远少于21年之前K9学科类培训机构数量（约12.4万个）。图：K9线下营利性非学科牌照10月环比1月扩张13.8%资料来源：全国校外教育培训监管与服务综合平台，浙商证券研究所添加标题今年教培龙头利润增速钝化后，市场今年教培龙头利润增速钝化后，市场复盘原复盘原因时，因时，对供给对供给侧因素侧因素更加敏更加敏感。身感。身边培优边培优类学类学科类培训机构及大量分散出的个体从业者的“分流” 误认为是“供给竞争”的恶化01015124,000 92,972 4,649 4,076 020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000“双减”前学科类24年7月营利性非学科24年7月营利性非学科-核心素养类24年7月非营利学科线下K9教培机构数量数据来源：公司公告，全国校外教育培训监管与服务综合平台，浙商证券研究所。图：24年7月线下K9核心素养类非学科机构及非营利学科类机构远远低于双减前机构数量（单位:个）留存知名中小学科机构的存在分流但扩张受限：留存的绝对数量其实并不比上市公司所从事的“素养类”数量少很多，消费群体所感知的机构分流，其实多为存量非营利学科机构，典型品牌如北京高思、优才，上海四季、蘑菇等。此类机构由于较好的口碑+强刚需性+供给稀缺，大多达到单店饱和的历史最高水平，但没有增量牌照的扩张，仅在“一区一证”区域内可以做部分网点加密。上市公司的素养赛道完成0-1转型后向1-100扩张：上市公司素养类课程在合规约束下刚需性偏软。过去2年低基数启动且供不应求环境下，享受高增速和较快的门店爬坡。但当基数修复一定体量增速钝化后，市场对学科类机构分流及大量的双减前机构收缩所释放的个体老师的供给观察更加敏感。但应注意供给中仅此类牌照具备扩张能力，且增量牌照中大多由上市公司等大型机构获取。近9成为音体