商贸零售：途虎深度系列3：复盘美国汽车后市场-连锁龙头穿越周期（公司篇）

请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 证券研究报告 行业研究|行业深度研究|商贸零售 途虎深度系列 3：复盘美国汽车后市场-连锁龙头穿越周期（公司篇） 2024年11月12日 |报告要点 |分析师及联系人 证券研究报告 请务必阅读报告末页的重要声明 1 / 35 美国汽车后市场龙头公司具备数十年持续稳定成长且抗周期特点。1）AutoZone 近 20 年营收CAGR 约为 5.99%，净利润 CAGR 约为 8.25%，并且公司在 2008 年金融危机和 2020 年新冠疫情期间业绩并未出现明显下滑。2）O’Reilly 过去 20 年创超 43 倍的股价涨幅，股价上涨主要来自同店收入稳步增长以及盈利能力提升。2003-2023 年期间毛利率从 2.22%稳步提升至51.26%；净利率从 6.62%稳步提升到 14.84%。目前中国汽车后市场格局虽然较为分散，但却足够广阔，能够让强竞争力的企业稳步成长，推荐国内 O2O 汽车服务龙头途虎。 邓文慧 郭家玮 SAC：S0590522060001 请务必阅读报告末页的重要声明 2 / 35 行业研究|行业深度研究 glzqdatemark2 商贸零售 途虎深度系列 3：复盘美国汽车后市场-连锁龙头穿越周期（公司篇） 投资建议： 强于大市（维持） 上次建议： 强于大市 相对大盘走势 相关报告 1、《商贸零售：途虎深度系列 2：复盘美国汽车后市场-弱周期长坡厚雪大赛道（行业篇）》2024.10.24 2、《商贸零售：拆解三丽鸥探讨 IP 零售变现价值》2024.10.23 扫码查看更多 ➢ AutoZone：以 DIY 用户为主的汽配连锁龙头 AutoZone 定位以 DIY 用户为主的社区汽配商超，门店每平方英尺的年均销售额较O’Reilly 和 Advance Auto Parts 更高。公司高经营效率下盈利能力强劲，2023 财年ROIC 为 85.7%，同期 O’Reilly 和 Advance Auto Parts 分别为 65.7%和 0.7%。股价方面，AutoZone 持续业绩增长及较好的股东回报推动股价上涨，2003-2023 财年公司通过回购注销了 82%的流通股数。较大的回购力度推动公司股价从 2003 年年初至今（截至 2024 年 9 月 24 日）上涨超过 40 倍。 ➢ O’Reilly：DIY&DIFM 并重的汽配连锁龙头 O’Reilly 发展初期就确立了同时发展 DIY 和 DIFM 的双重市场策略。双重市场策略能够让公司拥有更大规模的消费群体，更加高效的利用配送中心设施和门店资源。公司在过去 10 年同店销售增长表现强劲，整体高于 AutoZone 和 Advance Auto Parts 两大竞争对手。公司在 2010 年自由现金流改善后开始持续回购，公司股价从2003 年初至今（截至 2024 年 9 月 24 日）上涨超过 44 倍。估值方面，2006 年至今公司 PE 中枢约为 22X，整体估值高于 AutoZone（同期 PE 中枢约为 16X）。 ➢ Advance Auto Parts：多品牌运营下盈利承压 截至 2023 年底，公司运营 3 个品牌服务不同客户，其中 Advance Auto Parts 服务涵盖 DIFM 和 DIY 客户；Carquest 主要服务 DIY 客户；Worldpac 通过线上履约的方式为 DIFM 客户提供进口原厂件。公司多品牌运营下盈利承压，2014 年在收购GPII 后由于供应链成本上涨，盈利能力持续下滑，其中毛利率在 2014 年同比下降4.84pct 至 45.24%，此后一路下滑至 2023 年的 40.07%。净利率从 2013 年的 6.03%下滑至 2023 年的 0.26%，公司为降低成本在 2024 年 8 月将 Worldpac 出售。 ➢ NAPA：聚焦 DIFM 的汽配连锁品牌龙头 美国 NAPA 品牌涵盖汽配商超、维修中心和针对 DIFM 客户的管理赋能服务项目。公司可提供的配件覆盖几乎所有车型，可以为包括混合动力汽车、电动汽车、卡车、SUV、大巴、房车、摩托车和农用车等在内的所有车型提供除轮胎和车身件以外数十万种配件。公司主要服务 DIFM 商业客户，包括汽修厂、商业车队、二手车商、租赁公司、公交运营公司、大型零售商等。2023 年公司 DIFM 客户占比为80%，高于 AutoZone/O’Reilly/Advance Auto Parts 其他 3 大汽配龙头。 ➢ 投资建议：推荐长期成长确定性较强的途虎 美国汽车后市场龙头公司具备持续稳定成长并且穿越周期的能力。1）AutoZone 近20 年营业收入 CAGR 约为 5.99%，净利润 CAGR 约为 8.25%，并且公司在 2008 年金融危机和 2020 年新冠疫情期间业绩并未出现明显下滑。公司也通过回购注销了82%的流通股推动股价上涨超 40 倍。2）O’Reilly 过去 20 年股价上涨超过 43 倍，股价上涨主要来自同店收入稳步增长以及盈利能力提升，2003-2023 年毛利率从42.22%稳步提升至 51.26%；净利率从 6.62%提升 14.84%。美国汽车后市场龙头公司股价呈现长牛和抗周期特点，目前中国汽车后市场格局虽然较为分散，但却足够广阔，能够让强竞争力的企业稳步成长，推荐国内 O2O 汽车服务龙头途虎。 风险提示：数据局限性风险，国情差异风险，新能源汽车维保需求不及预期风险。 -40%-20%0%20%2023/112024/32024/72024/11商贸零售沪深3002024年11月12日 请务必阅读报告末页的重要声明 3 / 35 行业研究|行业深度研究 投资聚焦 核心逻辑 美国汽配行业在经历了大规模并购后集中度持续提升，前 4 大汽配公司门店数量占比从 1995 年的7.3%提升到 2023 年的 49.3%，目前美国 4 大汽配在行业内占据主导地位。途虎相较于美国 4 大汽配，成长空间主要在两个方面：1）自有品牌：AutoZone/O’Reilly/Advance Auto Parts 3 家汽配龙头自有品牌产品销售占比均超过 50%。途虎目前自有自控产品销售占比较低，2023 年销售占比仅为 26%。2）产品品类：美国汽配连锁龙头汽车配件覆盖范围较广，AutoZone 的产品包括故障件、保养件和其他汽车用品三大系列；NAPA 产品种类更加丰富，可以为包括卡车、大巴、农用车等在内的所有车型提供除轮胎和车身件以外数十万种配件。而途虎目前主要为乘用车提供轮胎、机油两大系列产品，品类拓展空间较大。 美国四大汽配对比  AutoZone: 定位以 DIY 用户为主的社区汽配商超，门店每平方英尺的年均销售额较 O’Reilly 和Advance Auto Parts 更高。公司高经营效率下盈利能力强劲，2023 财年 ROIC