电力行业2025年度投资策略：寻找定价新秩序

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 电力及公用事业 2024 年 11 月 14 日 电力行业 2025 年度投资策略 推荐 （维持） 寻找定价新秩序 ❑ 2024 年是电力行业波澜壮阔的一年，火电水电和核电相继被市场重估。展望2025 年，我们的核心观点是关注新秩序的重建，本质是看好价值洼地板块估值体系的修复。从分板块的投资顺序上看：首先优选确定性较高的海风，同时也关注传统绿电的边际改善；其次是我们建议火电可以顺势而为；最后红利与风格的变化相辅相成，重视稳健资产分母端的叙事。 ❑ 首推海风，三个关键逻辑。一是政策久违的回应，绿电的行情在 2021 年阶段性见顶之后已经沉寂两年多的时间，在此期间政策端亦对绿电的回应较少；近期政策有所回暖，海风政策有望反转。二是其更扎实的基本面，包含了优秀的消纳能力和较高电价带来的盈利保障。三是更大的发展空间，结合远期沿海省份的潜在装机增长情况，海风与核电预计是未来沿海省份的较优选，而海风的潜力或许更大。2023 年全国海风装机仅 37GW，占全国总装机的比例不足 3%，未来的潜在开发规模十分可观。 ❑ 其次绿电的边际变化也值得重视，估值体系急需理顺和重构。传统绿电和海风一样，都迎来了较为明朗的政策利好预期，由于传统绿电的基本面仍然有压力，我们更看好对绿电边际向好的定价。此外，绿电的估值体系混沌，2023 年的PB-ROE 曲线斜率已经近乎为零，即无论 ROE 高低，都给予近似的 PB，失锚的背后是估值体系重构的强预期。 ❑ 火电三年行情反复，三种策略的应对。通过对火电三年的行情复盘来看，每一次阶段性火电行情启动的背后都是盈利博弈的预期。回顾来看，超额收益的来源基本是涨电价、降煤价带动的短期业绩向好，而回调基本是煤价降价不及预期或是电量不及预期导致的盈利收缩。当下市场难言会定价火电的长期逻辑，尤其体现在 23 年 11 月火电容量电价出台但是市场短期并未反应。基于这样的发现，我们尝试给出把握火电行情的三种策略。 1、中短期 1 年维度的火电业绩预期仍是市场主要的定价逻辑：展望今年四季度，若 2025 年电价签订符合市场预期，则有可能催生新一轮的火电行情。2、长期主义需要优选格局：比如长三角地区更紧的电力供需，更高的电价带来的更强的盈利能力。3、电价前置，后续煤价变化可能带来一定的利润弹性，催化点或在 25Q2：在电价相对已经确定，同时市场煤价格下行的情况下，长协煤占比低、市场煤占比高的公司有可能会释放出更大的业绩弹性。 ❑ 水核更关注自上而下的叙事。作为稳健资产，未来的业绩展望预计保持平稳，水电和核电或更多演绎自上而下的逻辑。今年长电股价屡创新高的背后是分母端逻辑的不断发酵，红利是今年水电的主要催化点，水电的逻辑或许仍要从后续经济是否反转、长债利率是否会持续走低来判断。而核电同样作为防御资产，其成长性的明确是估值打开的重要的基础之一。后续水核的行情是否能够延续，更多或与风格相关。 ❑ 投资建议。1、看好绿电估值秩序的重建。强推福建的海风运营商中闽能源与福能股份；建议关注其余省份的海风平台如申能股份、江苏新能、浙江新能、新天绿能等。传统绿电运营商结合盈利与估值，建议关注金开新能、三峡能源、嘉泽新能、节能风电等。2、火电以三种策略应对。中短期 1 年维度的火电业绩预期仍是市场的主要定价逻辑，建议关注央企华电国际、华能国际等；优选格局可以长期主义，建议关注皖能电力、浙能电力、申能股份等；电价前置，如果煤价变化可能带来超预期的利润释放，催化点或在 25Q2，关注市场煤占比高的如浙能电力等。3、水电与核电关注自上而下的叙事。水电建议关注长江电力、华能水电、川投能源等；核电建议关注中国核电、中国广核。 ❑ 风险提示：1、绿电行业政策推进不及预期，消纳及电价风险等；2、火电煤价上行及电价下行，用电量不及预期等；3、水电来水扰动，核电安全事故，利率上行等。 证券分析师：霍鹏浩 邮箱：huopenghao@hcyjs.com 执业编号：S0360524030001 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 226 0.03 总市值(亿元) 40,855.27 4.00 流通市值(亿元) 35,607.21 4.39 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 4.5% 7.9% 16.3% 相对表现 -1.8% -4.8% 1.2% 相关研究报告 《环保及公用事业行业重大事项点评：化债解决应收在即，关注哪些有望受益标的？》 2024-10-20 《电力及公用事业行业深度研究报告：海风的张望》 2024-09-23 《电力及公用事业行业重大事项点评：社保基金入局，核电发展未来可期》 2024-07-15 -12%-2%9%19%23/1124/0124/0424/0624/0824/112023-11-13~2024-11-11电力及公用事业沪深300华创证券研究所 电力行业 2025 年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 仍然强调海风的机会。从最早对福能股份的推荐及今年 4 月左侧强推中闽能源，我们对海风从质地分析到政策展望再到估值框架的研究已经成体系，在年度策略中用更精简的方式汇总我们的核心逻辑。 火电我们从实战的角度出发，目标是实现更好的赚钱效应，提示三种策略应对：给出短期和长期以及明年可能出现的潜在催化预期。 投资逻辑 首先推荐海风及绿电。结合海风的基本面分析，质地好的资产是我们推荐的前提，同时结合海风的发展前景，随着成长性的确定我们预计海风有望开启新一轮扩张周期。同时绿电的边际也在向好，期待绿电的估值体系的秩序重构。 其次以实战的方式给出火电投资的三种策略，短期把握电价签订窗口，长期优选格局，战术上明年看短期煤价变化对业绩的潜在催化。 电力行业 2025 年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、 寻找定价的秩序 ............................................................................................................... 5 二、 绿电：重建新秩序 ........................................................................................................... 5 （一） 海风新周期的起点 ............................................................................................... 5 1、 政策久违的回应 ..................................................