业绩阶段性承压，看好格局改善

电力设备 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2024 年 11 月 15 日 601865.SH 增持 原评级：增持 市场价格:人民币 25.09 板块评级:强于大市 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (2.8) 31.5 35.9 (9.4) 相对上证综指 (18.3) 25.2 16.2 (22.0) 发行股数 (百万) 2,343.04 流通股 (百万) 2,341.78 总市值 (人民币 百万) 58,786.86 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 604.52 主要股东 香港中央结算(代理人)有限公司 18.8496 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2024 年 11 月 12 日收市价为标准 相关研究报告 《福莱特》20240328 《福莱特》20230904 《福莱特》20230407 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 电力设备：光伏设备 证券分析师：武佳雄 jiaxiong.wu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300523070001 联系人：顾真 zhen.gu@bocichina.com 一般证券业务证书编号：S1300123020009 福莱特 业绩阶段性承压，看好格局改善 公司发布 2024 年三季报，前三季度业绩同比下降 34%，三季度光伏玻璃市场价格下降导致公司业绩阶段性承压，未来光伏玻璃供给格局有望改善，维持增持评级。 支撑评级的要点  2024 年前三季度业绩同比下降 34.18%：公司发布 2024 年三季报，前三季度实现营业收入 146.04 亿元，同比减少 8.06%；实现归母净利润 12.96亿元；同比减少 34.18%，实现扣非归母净利润 12.45 亿元，同比减少36.02%。根据业绩计算，2024 年第三季度公司实现归母净利润-2.03 亿元，同比减少 122.97%，环比减少 127.48%。  三季度玻璃价格普降，公司盈利能力阶段性承压：2024 年前三季度，公司实现销售毛利率 19.02%，同比下降 2.21 个百分点；实现销售净利率8.91%，同比下降 3.50 个百分点。其中，2024Q3 公司实现毛利率 5.97%，环比下降 20.48 个百分点；实现净利率-5.09%，环比下降 20.01 个百分点。我们认为，玻璃价格下降是公司盈利能力环比下降的主要原因。根据Infolink 数据，2024Q3 光伏玻璃市场均价约 13.96 元/平，环比 2024Q2 下降约 23%。2024 年 9 月末至今光伏玻璃库存水平仍在提升，根据 ifind 数据，截至 2024 年 10 月末，光伏玻璃库存超过 40 天，达到历史高位。  供暖季天然气成本提升，光伏玻璃格局有望改善：我们认为，年末进入供暖季后，若天然气价格提升可能导致光伏玻璃成本上升。为保证自身现金流，光伏行业高成本产能或将减产减亏，光伏玻璃整体进入去库存阶段，并推动供需格局改善。2024 年 10 月 24 日，国家发改委等八部委联合发布《完善碳排放统计核算体系工作方案》，能耗控制也有望推动光伏玻璃供需格局进一步优化。 估值  结合玻璃环节减产去库存节奏，我们将公司 2024-2026 年预测每股收益调整至 0.47/0.80/1.00 元（原 2024-2026 年预测为 1.52/1.96/2.37 元），对应市盈率 53.7/31.2/25.0 倍，维持增持评级。 评级面临的主要风险  行业产能释放超预期；双玻渗透率不达预期；产品价格竞争超预期；下游需求低于预期；原材料与燃料动力价格波动；光伏政策风险 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营收入(人民币 百万) 15,461 21,524 17,998 19,755 22,237 增长率(%) 77.4 39.2 (16.4) 9.8 12.6 EBITDA(人民币 百万) 3,629 5,179 3,826 5,191 6,148 归母净利润(人民币 百万) 2,123 2,760 1,094 1,882 2,350 增长率(%) 0.1 30.0 (60.4) 72.0 24.9 最新股本摊薄每股收益(人民币) 0.91 1.18 0.47 0.80 1.00 原先股本摊薄每股收益(人民币) 1.52 1.96 2.37 变化幅度（%） (63.26) (57.63) (59.48) 市盈率(倍) 27.7 21.3 53.7 31.2 25.0 市净率(倍) 4.2 2.6 2.6 2.4 2.2 EV/EBITDA(倍) 23.9 15.0 18.7 14.9 12.1 资料来源：公司公告，中银证券预测 (45%)(33%)(21%)(9%)3%15%Nov-23 Dec-23 Jan-24 Feb-24 Mar-24 Apr-24 May-24 Jul-24 Aug-24 Sep-24 Oct-24 Nov-24 福莱特 上证综指 2024 年 11 月 15 日 福莱特 2 图表 1. 2024 年前三季度业绩摘要 (人民币，百万) 2023 年前三季度 2024 年前三季度 同比(%) 营业收入 15,884.75 14,603.89 (8.06) 营业成本 12,512.62 11,826.56 (5.48) 毛利润 3,372.13 2,777.33 (17.64) 营业税金及附加 155.06 156.64 1.02 管理费用 203.16 237.83 17.07 销售费用 53.21 49.89 (6.24) 营业利润 2,208.75 1,454.09 (34.17) 资产减值 15.24 206.20 1252.87 财务费用 274.41 342.17 24.69 投资收益 14.20 56.21 295.95 营业外收入 2.50 4.35 74.33 营业外支出 1.91 4.44 132.61 利润总额 2,209.34 1,453.99 (34.19) 所得税 238.10 152.51 (35.95) 少数股东损益 2.66 5.84 119.09 归属于母公司的净利润 1,968.57 1,295.65 (34.18) 基本每股收益(元) 0.90 0.55 (38.89) 毛利率(%) 21.23 19.02 (2.21 个百分点) 净利率(%) 12.41 8.91 (3.50 个百分点) 资料来源：iFind，中银证券 2024 年 11 月 15 日 福莱特 3 [Table_FinchinaDetail] 利润表(人民币 百万) 现金流量表(人民币 百万) 年结日：12 月 31 日 2022 2023 2024E 2025E 2