经营业绩短期承压，产业布局持续完善

基础化工 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2025 年 4 月 18 日 600309.SH 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 55.35 板块评级:强于大市 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (20.6) (20.7) (18.3) (36.4) 相对上证综指 (21.0) (16.5) (19.5) (45.3) 发行股数 (百万) 3,139.75 流通股 (百万) 3,139.75 总市值 (人民币 百万) 173,784.98 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 1,553.52 主要股东 烟台国丰投资控股集团有限公司 21.59% 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2025 年 4 月 16 日收市价为标准 相关研究报告 《万华化学》20240815 《万华化学》20240325 《万华化学》20231020 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 基础化工：化学制品 证券分析师：余嫄嫄 (8621)20328550 yuanyuan.yu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300517050002 证券分析师：徐中良 (8621)20328516 zhongliang.xu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300524050001 万华化学 经营业绩短期承压，产业布局持续完善 公司发布 2024 年年报及 2025 年一季报，2024 年公司实现营业收入1,820.69 亿元，同比增长 3.83%；归母净利润 130.33 亿元，同比下降 22.49%。其中，第四季度实现营收 344.65 亿元，同比下降 19.49%；归母净利润 19.40 亿元，同比下降 52.83%。2025 年第一季度实现营收 430.68 亿元，同比降低 6.70%；归母净利润 30.82 亿元，同比降低25.87%。面对复杂的外部环境，公司展现业绩韧性，蓬莱工业园多套装置顺利投产，新材料产品产业化落地加快，电池材料实现负极多技术路径打通，新旧动能协同推进，维持“买入”评级。 支撑评级的要点  营业收入同比增长，盈利短期承压。2024 年公司三大业务板块销售收入均实现正增长，聚氨酯、石化、精细化学品板块营业收入分别为 758.44 亿元/725.18 亿元/282.73 亿元，同比分别+12.55%/+4.60%/+18.61%，2024 年公司盈利能力略有下滑，销售毛利率为 16.16%，同比下降 0.63pct，其中，聚氨酯、石化、精细化学品板块毛利率分别为 26.15%/3.52%/12.78%，同比分别-1.54pct/+0.01pct/-8.64pct。费用方面，管理费用/销售费用/研发费用/财务费用分别为 30.23 亿 元 /16.19 亿 元 /45.50 亿 元 /20.94 亿 元 ， 同 比 分 别 +23.38%/+20.25%/ +11.51%/+24.93%。此外，计提减值（资产减值+信用减值）及营业外支出分别为 9.43 亿元/11.37 亿元，对 2024 年整体业绩形成一定拖累。  聚氨酯产业提质扩能、石化及精细化学品拓展品类。2024 年聚氨酯业务产销量分别为 580万吨/564 万吨，同比分别增长 16.23%/15.34%；石化业务产销量分别为 544 万吨/547 万吨，同比分别增长 14.53%/15.89%；精细化学品产销量分别为 209 万吨/203 万吨，同比分别增长26.67%/27.67%。公司目前是全球最大的 MDI 和 TDI 供应商，2024 年万华宁波和万华福建 MDI 完成技改扩能，未来万华福建 MDI 将技改扩能新增 70 万吨/年,预计 2026 年第二季度完成，届时万华全球 MDI 产能将达到 450 万吨/年；万华福建第二套 33 万吨/年 TDI 项目预计 2025 年 5 月份建成投产，届时万华 TDI 总产能将达到 144 万吨/年。此外， 2024年，万华蓬莱一期 PDH 等项目完成建设并开车成功，TPU 三期、POE、PEBA、聚碳酸酯二元醇（PCDL）项目顺利投产。公司聚氨酯优势产业链巩固夯实，石化产能及新材料产品快速投放，行业竞争力持续提升。  技术创新持续投入，电池材料取得突破。公司围绕现有装置迭代升级、高端新材料突破、电池材料技术攻关、可持续发展路径探索等核心方向持续投入科研力量。公司自主开发的POE、柠檬醛、VA、特种异氰酸酯、聚氨酯固化剂等关键装置一次性开车成功，运行稳定，打破国外垄断，技术指标行业领先。同时，公司开发并投用多项超低盐酸比工艺，显著降本增效，保持 MDI、TDI 全球技术领先地位。此外，公司推进电池材料三大负极材料全流程打通，正极材料研发持续突破差异化技术。可降解材料、聚氨酯回收、CO₂资源化利用等绿色创新方向也同步推进。公司发挥技术优势，攻关行业难题，未来发展动能充沛。 估值  基于化工行业竞争持续加剧，产品价格下行压力加大，以及全球贸易摩擦扩大，下调盈利预测，预计 2025-2027 年 EPS 分别为 4.27 元、5.59 元、5.59 元，当前股价对应 PE 为 12.9倍、9.9 倍、9.9 倍，面对复杂的外部环境，公司展现业绩韧性，蓬莱工业园多套装置顺利投产，新材料产品产业化落地加快，电池材料实现负极多技术路径打通，新旧动能协同推进，维持“买入”评级。 评级面临的主要风险  新产能爬坡与投产进度不及预期，产品价格大幅下行风险，下游需求复苏不及预期，原材料价格波动与能源成本上行，海外拓展及供应链扰动风险、全球贸易摩擦扩大的风险。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2023 2024 2025E 2026E 2027E 主营收入(人民币 百万) 175,361 182,069 202,378 217,670 223,381 增长率(%) 5.9 3.8 11.2 7.6 2.6 EBITDA(人民币 百万) 31,809 31,230 34,404 42,232 44,165 归母净利润(人民币 百万) 16,816 13,033 13,421 17,554 17,548 增长率(%) 3.6 (22.5) 3.0 30.8 0.0 最新股本摊薄每股收益(人民币) 5.36 4.15 4.27 5.59 5.59 原股本摊薄每股收益(人民币) / / 7.29 7.77 / 调整幅度（%） / / (41.43) (28.06) / 市盈率(倍) 10.3 13.3 12.9 9.9 9.9 市净率(倍) 2.0 1.8 1.7 1.5 1.4 EV/EBITDA(倍) 11.1 11.5 8.6 6.6 5.7 每股股息 (人民币) 1.6 0.7 1.3 1.7 1.7 股息率(%) 2.1 1.0 2.3 3.0 3.0 资料来源：公司公告，中银证券预测 (35%)(25%)(15%)(6%)4%14%Apr-24 May