房地产行业2025年度投资策略：止跌的前提与估值的拐点

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 房地产 2024 年 11 月 20 日 房地产行业 2025 年度投资策略 推荐 （维持） 止跌的前提与估值的拐点  广义财政的扩张助力经济改善，从而为地产止跌回稳创造条件。1）房地产对地方政府的外溢影响超过地产链本身的下滑，其核心是土地财政快速下滑，导致过去卖地谋发展模式的终结，地方政府缩表，城市产业招商引资、基础设施建设速度放缓，真正消化库存的产业、人口增速放缓。2）国内地产供给过剩问题对宏观的传导本质在于地方政府降杠杆，财政发力促进经济回升向好，是未来展望地产达到新均衡的前提。3）利率不断下降也有利于托底房价，考虑居民基于家庭现金流去做购房决策，更关注房租与按揭贷款的匹配度，LPR 下调能在一定程度上降低居民购房成本，有利于加速市场探底。4）我们预计 2025年全国商品房销售面积增速-9.8%、商品房销售金额增速-10.8%，新开工面积增速-8.3%，开发投资完成额增速-8.1%，竣工面积增速-14.1%。  供给相对过剩情况下，房企聚焦于高能级城市核心区拿地，典型 10 城每年新房成交金额约 2.5-3 万亿；由于竞争烈度并未明显下降，房企难以获得超额利润。1）当前房地产供需关系发生了重大变化，低能级城市、核心城市外围区域供给相对过剩，挤压房企拿地空间，房企投资策略高度趋同，聚焦于高能级城市核心区。除 2021 年市场高点外，近年来 10 个核心城市新房成交金额在2.5-3 万亿，我们估算改善项目成交额约 5000-6000 亿。2）2024 年部分城市围绕建设好房子的目标，积极调整住宅项目设计规范，房企也借机聚焦高端改善项目，或者提升项目品质、打造差异化产品来对抗行业下行，降低二手房分流新房需求的影响，第四代住宅就是典型的对抗行业下行、提升居住品质的产物，但现阶段第四代住宅是通过大面积赠送、高得房率吸引客户，本质是变相降价，可能会导致房企存量货值折损，对二手房也有一定冲击。3）当前房企已经聚焦高能级城市核心区投资，且尝试打造高端改善项目获取利润，但由于竞争烈度较高，仍然难以获取超额利润，我们测算某房企 2024 年新增土储项目利润率在 7-8%。  房企 PB 与 ROE 相关度较高，纯开发业务房企稳态下 ROE 可能约为 8%。1）PB 的本质是对超过股权要求回报的收益的折现累积，2019 年后房地产板块 PB 下跌，本质是 ROE 的下跌。2）如果未来 10 年 ROE 中枢为 6%，股权要求回报率为 8%，则理论 PB 估值中枢为 0.85；对于纯开发业务的房企，不考虑低质量土储，稳态下 ROE 可能约为 8%。3）复盘日美经验，经济好转后，美日地产股 ROE 的稳定增长推动了股价的回升。  投资建议：2025 年我们更为关注广义财政的扩张助力经济改善，从而为地产止跌回稳创造条件，地产本轮将演绎后周期属性。地产自身的政策则更聚焦于城市库存的消化，构建合理的损失分担机制，疏通城中村改造和收储微观堵点，有可能会让地产销售的量价更早见底。当下房企更为聚焦于核心城市的改善产品目前仅能作为必备的战术动作，但部分房企已经体现出来品牌优势、系统化的产品创新能力，有可能成为提升 ROE 的基础。建议重点关注绿城中国、华润置地、中国海外发展、华润万象生活、贝壳-W、城建发展、天地源、中新集团。  风险提示：政策效果不及预期，负反馈延续。 证券分析师：单戈 邮箱：shange@hcyjs.com 执业编号：S0360522110001 联系人：许常捷 邮箱：xuchangjie@hcyjs.com 联系人：杨航 邮箱：yanghang@hcyjs.com 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 108 0.01 总市值(亿元) 14,285.89 1.41 流通市值(亿元) 13,595.78 1.69 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 8.1% 31.7% 3.1% 相对表现 11.6% 18.7% -10.5% 相关研究报告 《房地产行业周报（2024 年 44 周）：商业住房贷款利率实行新定价机制，10 月新房二手房网签双增》 2024-11-06 《房地产行业重大事项点评：百强房企销售投资回升，后续仍待观察》 2024-11-06 《房地产行业深度研究报告：探究土地增值税》 2024-10-30 -34%-16%1%19%23/1124/0124/0424/0624/0824/112023-11-20~2024-11-19房地产沪深300华创证券研究所 房地产行业 2025 年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 过去地产往往先于经济复苏，究其本质是过去卖地谋发展模式的特定产物，当前地产及经济的回升依赖于地方政府结束缩表。1）1998 年、2008 年以及2015 年出台地产政策之所以有效，主要是因为当时城市处于快速扩张期，地方政府通过出让土地进行招商引资，吸引产业人口进城消化地产库存。当前地方政府缩表，城市招商引资、基础设施建设等城市扩张行为放缓，导致目前搭建的城市框架超过产业人口需求的这部分库存难以去化。地产对经济的最大影响并非地产产业链，而是基于土地财政和土地金融带来的广义财政的扩张。国内地产供给过剩问题对宏观的传导本质在于地方政府降杠杆。财政发力促进经济回升向好，是未来展望地产达到新均衡的前提。 我们预计 2025 年全国商品房销售面积增速-9.8%、商品房销售金额增速-10.8%，新开工面积增速-8.3%，开发投资完成额增速-8.1%，竣工面积增速-14.1%。 ROE 的修复是地产股上涨的驱动因素。复盘美日地产危机，经济回升后房价上涨带来房企 ROE 的企稳回升，才导致了地产股的趋势性行情。2019 年后国内房地产板块 PB 下跌，本质是 ROE 的下跌。 投资逻辑 2025 年我们更为关注广义财政的扩张助力经济改善，从而为地产止跌回稳创造条件，地产本轮将演绎后周期属性。地产自身的政策则更聚焦于城市库存的消化，构建合理的损失分担机制，疏通城中村改造和收储微观堵点，有可能会让地产销售的量价更早见底。当下房企更为聚焦于核心城市的改善产品目前仅能作为必备的战术动作，但部分房企已经体现出来品牌优势、系统化的产品创新能力，有可能成为提升 ROE 的基础。建议重点关注绿城中国、华润置地、中国海外发展、华润万象生活、贝壳-W、城建发展、天地源、中新集团。 房地产行业 2025 年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、房地产市场如何实现止跌回稳？ ............................................................................. 6 （一）9 月底新政出台，促进新房、二手房成交回升 ....................