“6+4+2”化债“组合拳”增厚城投债安全垫

www.ccxi.com.cn 地方政府债与城投行业监测周报 2022 年第 9 期 隐性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 监测月报 2024 年 1 0 月 1 日—10 月 31 日 2024 年第 10 期 作者： 中诚信国际 研究院 鲁 璐 llu@ccxi.com.cn 汪苑晖 yhwang@ccxi.com.cn 中诚信国际研究院 执行院长 袁海霞 hxyuan@ccxi.com.cn 【2024 年前三季度城投市场运行回顾与展望】一揽子化债一周年：当前城投债运行特点、风险关注及展望 【2024年8月城投债市场运行分析】净融转负、行情小幅回调，仍可采取结构性下沉策略 【2024年7月城投债市场运行分析】净融资回升重点区域改善明显，化债“充值信仰”投资偏好再下沉 【2024 年上半年城投市场运行回顾与展望】化债持续加码、城投债净融骤降九成，关注投资收缩效应与转型风险 【2024年5月城投行业运行分析】近九成发债省份借新还旧比例 100%，高风险地区持续推进金融化债 【2024年4月城投行业运行分析】城投债净融资转负信用利差继续收窄，低利率环境下关注城投境外债投资机会 “6+4+2”化债“组合拳”增厚城投债安全垫 ——2024 年 10 月城投债市场运行分析 主要观点 ◼ 近期热点及城投策略 ➢ 本轮化债组合拳对于城投的影响分析：第一，增厚城投债“安全垫”，提振市场情绪，获得化债额度的城投主体发行利率有望下行、认购倍数或提升、交易利差可能收窄；第二，非标等高成本债务将被大规模置换，减轻城投企业债务压力、改善融资结构、降低付息成本、缓解流动性风险；第三，政府拖欠款有望得到偿付，资金占用情况或缓解，资产质量进一步提升；第四，化债包袱的减轻有助于城投企业轻装上阵，在“发展中化债”的新思路指引下，城投企业有望获得更宽松的发展转型环境。后续需关注政策面利好、情绪面提振向城投基本面改善的传导；债务严监管思路未变的情况下需继续加快城投市场化转型、打开市场化融资通路；还要在“发展中化债”新思路下着力转变债务形成机制、提升城投企业造血能力。 ➢ 政策及热点：中央层面， 10 月 12 日财政部拟推出化债“及时雨”，11 月 4-8 日全国人大常委会审议通过“新增 6 万亿+安排 4 万亿+自然到期 2 万亿”组合拳式方案，化债“及时雨”落地。此外中央还对解决拖欠企业账款问题作出了系统部署。地方层面，广西南宁落地首笔“非标转标”债务置换；广东发行特殊再融资债或用于偿还企业拖欠款，四川攀枝花上半年清偿全部单笔 100 万元以下企业账款；安徽黄山、四川内江市资中县梳理城投退平台举措与成效；此外浙江、四川等多地加强村级债务管理。 ➢ 策略：依然可以有选择性的下沉资质，当前各地化债进展不一、呈“重点-非重点分层态势”，12 个重点省份基本面与信用资质较弱，在化债政策上得到了更多倾斜，进展明显较快，可继续关注化债政策落地多、进展快且有一定成效的地区，对性价比较高的中低等级城投债进行挖掘。但考虑到目前纳入“一揽子化债”政策范畴的存量债务到期时间窗口限制于 2027 年 6 月前，在此时限之后城投债打破刚兑的预期加强，建议下沉过程中设定适宜久期，以防政策撤退后双弱主体的违约风险。 ◼ 城投债市场运行：发行小幅增加、净融资回正，收益率波动明显、31 省信用利差多数走阔 ➢ 一级市场：发行规模环比小幅增加，净融资额转正，17 省借新还旧比例 100%。发行规模环比上升 5.50%至 4592.12 亿元，净融资转正，规模为 697.05 亿元，为年内单月次高值，环比上升 2246.08 亿元；加权平均发行期限 3.27 年，较上月缩短 0.83 年，5 年及以上期限占比最高，达 37.01%，发行主体评级以 AAA 级为主、占比 43.76%。交易所城投 债审核通 过率环 比小幅 上升、交 易商协 会城投债 审核通 过率环 比下降， 分别为93.34%、9.61%。整体借新还旧比例维持在 95%以上，其中 17 省达 100%，10 月发债的 10 个重点省份中 9 省为 100%。城投债发行利率环比微升、发行利差环比走阔。加权平均发行利率为 2.64%，环比微升 0.07 个百分点，同比下降 1.19 个百分点；加权平均发行利差为 97.66BP，环比上升 6.41BP，同比收窄 43.58BP；青海发行利率、利差均最高，多数省份发行利率利差均上行，陕西升幅最大。城投境外债发行规模下降、发行利率下行。22 家主体发行 34 只城投境外债。下降 36.07%至 328.25 亿元，加权平均发行利率 4.76%，发行期限 2.92 年；穿透主体信用级别以 AA 级为主。 ➢ 二级市场：政策信息密集期收益率波动明显，31 省信用利差多数走阔。月初城投债收益率在降准降息、稳地产等首批政策刚落地，以及资金迅速流向股市的影响下明显抬升；月中收益率在政策刺激效应逐步弱化过程中高位回落、保持平稳；月末以来受经济数据回暖、市场对一次性化债限额预期乐观等因素影响，又逐步抬升。AA+级城投债收益率涨跌互现、以上行为主，平均上行幅度 11.65BP，期限上呈“短端降、长端升”格局。1 年期、3 年期城投债交易利差均收窄， 5 年期均走阔，短久期城投债利差继续压缩；各省信用利差多数走阔、青海扩张幅度最大。 ➢ 信用分析：170 家城投主体的 215 只债券发生 328 次异常交易，数量、规模均环比上升。 ➢ 提前兑付及到期回售情况：根据实际兑付信息，共 83 家城投企业的 99 只债券提前兑付本息，规模 224.62 亿元，环比减少 16.52%。若带有回售条款的债券按 2024 年前三季度70%的真实回售比例行权，年内共有 9791.70 亿元城投债面临到期或回售。www.ccxi.com.cn 城投市场研究 如需订阅研究报告，敬请联系 中诚信国际品牌与投资人服务部 赵 耿 010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn 1 2024 年 10 月城投市场运行分析 “6+4+2”化债“组合拳”增厚城投债安全垫 www.ccxi.com.cn 近期处于政策密集期，11 月初全国人大常委会审议通过了大规模债务置换措施，未来五年将实施“新增 6 万亿+安排 4 万亿+自然到期 2 万亿”的化债政策组合拳，标志着化债工作思路已发生根本转变，即从侧重于防风险向防风险、促发展并重转变，这与我们此前多次呼吁的要从“在化债中发展”转向“在发展中化债”不谋而合。政策组合拳有助于减轻地方流动性压力、降低付息成本、优化债务结构，继而激发地方经济发展活力、促进经济良性循环；城投债市场情绪有望提振，获得化债额度主体的发行利差、交易利差或下行。从 10 月城投债市场表现来看，发行小幅增加、净融资大幅转正至年内单月次高值，借新还旧比例仍超 95%，17 省比例达 100%，其中包括发债的 10 个重点省份；31 省信用利差多数走阔，走阔幅度最大的前 6 位均属于重点省份。从配置策略看，化债“及时雨”增厚城投债“安全垫”，回调后配置性价比提高，可