铜陵有色(000630)米拉多二期推进，老牌铜企焕新春

请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告有色金属 | 工业金属非金融|首次覆盖报告hyzqdatemark投资评级： 增持（首次）证券分析师田源SAC：S1350524030001tianyuan@huayuanstock.com田庆争SAC：S1350524050001tianqingzheng@huayuanstock.com项祈瑞SAC：S1350524040002xiangqirui@huayuanstock.com联系人陈轩chenxuan01@huayuanstock.com市场表现：基本数据2024 年 11 月 29 日收盘价（元）3.30一 年 内 最 高 / 最 低（元）4.44/2.86总市值（百万元）42,216.64流通市值（百万元）34,737.29总股本（百万股）12,792.92资产负债率（%）51.36每股净资产（元/股）2.61资料来源：聚源数据铜陵有色(000630.SZ)——米拉多二期推进，老牌铜企焕新春投资要点：区域龙头，一体化产业链布局。铜陵有色经过近 30 年的发展，形成矿山、冶炼、加工及综合四块业务布局，拥有完整的上下游一体化产业链，完善的产业资本结构布局使公司具备较强抗风险能力。过去几年，公司盈利能力随铜价上升稳步改善，利润率稳步提升，费用率保持相对稳定，自产铜营收及毛利占比随铜价上涨和米拉多并表持续提升。冶炼及深加工，稳步增长。公司现有铜冶炼产能 170 万吨，在建 50 万吨/年产能预计 2025 年建成投产，届时铜冶炼产能达到 220 万吨/年。铜冶炼盈利主要来自：（1）冶炼加工盈利；（2）副产硫酸及贵金属盈利；（3）冶炼回收率提升收益（与公司管理及技术水平正相关）。过去十年铜冶炼加工费持续位于相对高位，21 年最低也仅为 59.5 美元/吨，且公司下属冶炼厂多位于长江沿岸或沿海（赤峰金通除外），运输成本低，区位优势显著，盈利能力较强，考虑副产硫酸盈利，吨毛利 2014-2023年平均为 0.22 万元/吨。米拉多注入，二期稳步推进释放业绩。公司在国内拥有六座矿山，合计铜储量 178万吨、金 95 吨、银 1090 吨，合计开采规模 947 万吨。2014-2017 年平均铜产量4.75 万吨，2018 年随着沙溪铜矿的达产，铜产量提升至 5 万吨以上，2018-2022年平均产量达 5.4 万吨，国产矿产量保持稳定。2023 年 8 月公司完成对中铁建铜冠 70%股权的收购，其核心资产为米拉多铜矿。米拉多项目拥有铜资源量 708 万吨、金 181 吨、银 1108 吨。一期项目已于 2021 年达产，年产约 9 万吨铜。2022 年，铜精矿实际产销量超 12 万吨，超出设计值 30%以上。估算 2020-2022 年平均生产成本 2.64 万元/吨，完全成本 4.30 万元/吨，单吨净利 1.40 万元/吨。二期项目预计 2025 年 6 月建成投产，达产后预计年产约20 万吨铜（一二期合计）。按照目前单吨 1.40 万元/吨的净利润估算，预计达产后米拉多有望实现净利润 28 亿元。盈利预测与评级：我们预计公司 2024-2026 年归属于母公司所有者的净利润分别为34.32、36.76、53.57 亿元，对应 PE 分别为 12.30X、11.49X、7.88X。我们选取同行业 A 股相关龙头公司为可比公司，平均 PE 分别为 12.68X、10.79X、9.58X。米拉多二期放量在即，未来成长性更高。首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示。中铁建铜冠子公司冶炼净权益金诉讼风险；金属价格超预期下跌的风险；安全生产风险；地缘政治风险。盈利预测与估值（人民币）202220232024E2025E2026E营业收入（百万元）121,845137,454147,414153,034156,404同比增长率（%）-7.01%12.81%7.25%3.81%2.20%归母净利润（百万元）2,7302,6993,4323,6765,357同比增长率（%）-11.96%-1.14%27.16%7.09%45.74%每股收益（元/股）0.210.210.270.290.42ROE（%）10.77%8.48%10.00%9.97%13.19%市盈率（P/E）15.4615.6412.3011.497.88资料来源：公司公告，华源证券研究所预测2024 年 12 月 01 日请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 2页/ 共 15页源引金融活水 润泽中华大地投资案件投资评级与估值我们预计公司 2024-2026 年归属于母公司所有者的净利润分别为 34.32、36.76、53.57亿元，对应 PE 分别为 12.30X、11.49X、7.88X。我们选取同行业 A 股相关龙头公司为可比公司，平均 PE 分别为 12.68X、10.79X、9.58X。米拉多二期放量在即，未来成长性更高。首次覆盖，给予“增持”评级。关键假设结合公司各项业务及在建情况，我们对 2024-2026 年作出如下假设：（1）阴极铜：2024-2026 年预计阴极铜价格分别为 7.47、8.0 和 8.2 万元/吨；其中自产铜销量分别为 16、20 和 25 万吨；外购冶炼铜销量分别为 157、150 和 145 万吨；铜贸易量分别为 20、20 和 20 万吨。（2）贵金属：2024-2026 年预计黄金销量分别为 18、17 和 17 吨。（3）化工：2024-2026 年预计硫酸销量分别为 597、600 和 600 万吨。投资逻辑要点铜陵有色经过近 30 年的发展，形成矿山、冶炼、加工及综合四块业务布局，拥有完整的上下游一体化产业链，完善的产业资本结构布局使公司具备较强抗风险能力。2023 年 8 月公司完成对中铁建铜冠 70%股权的收购，其核心资产为米拉多铜矿。米拉多项目拥有铜资源量708 万吨、金 181 吨、银 1108 吨。一期项目已于 2021 年达产，年产约 9 万吨铜。2022 年，铜精矿实际产销量超 12 万吨，超出设计值 30%以上。估算 2020-2022 年平均生产成本 2.64万元/吨，完全成本 4.30 万元/吨，单吨净利 1.40 万元/吨。二期项目预计 2025 年 6 月建成投产，达产后预计年产约 20 万吨铜（一二期合计）。按照目前单吨 1.40 万元/吨的净利润估算，预计达产后米拉多有望实现净利润 28 亿元。核心风险提示中铁建铜冠子公司冶炼净权益金诉讼风险；金属价格超预期下跌的风险；安全生产风险；地缘政治风险。请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 3页/ 共 15页源引金融活水 润泽中华大地内容目录1. 铜陵有色：老牌铜企，一体化产业链布局....................................................................51.1. 区域龙头，一体化产业链布局...................................................................................51.2. 受益铜价上涨，