石油石化行业原油专题(一)：迈向2025，供需该如何展望

证券研究报告 | 行业深度 请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 石油石化 原油专题（一）：迈向 2025，供需该如何展望 震荡背景下，石化板块有望迎来战略级配置机遇。在油价上行时期，石化板块往往可以实现优异的相对表现。以 2014-2015 年的彼轮牛市为例，在前期油价下行阶段，化 工整体表现弱于大盘。 而在油价 上行阶段（2015.3.17-2015.6.12），WTI 油价上涨 38%，石化板块上涨 121%，实现了领先于上证指数（+47%）的亮眼表现。近期，在地缘、供给、需求均存在变化因素的背景下，油价波动的可能性增大。我们认为，若油价（在超跌或盘整后）进入阶段性上行，石化板块有望迎来战略级配置机遇。 宏观层面：美联储以“非常规”方式开启本轮降息周期，静待需求企稳。2024 年 9 月，美联储以降息 50BP 的方式开启新一轮降息周期。据我们复盘，在 1980 年以来的 7 轮降息周期中，油价多数情况由于需求疲软，走势相对偏弱。若降息中后期经济进一步恶化至衰退，油价也存在大幅下跌的可能。因此，在中期全球宏观经济面企稳前，我们认为油价或将在一定时间内受到衰退预期的压制。 需求层面：近期增速放缓，远期不宜过度担忧。我们用全球 GDP 增长对需求的贡献值与新能源渗透造成的拖累值之差作为需求变动的测算依据：2000-2023 年全球原油年均增速为 157 万桶/天（1.8%），期间对应全球实际 GDP 平均增速为 3.3%。据此我们估测，2024-2026 年全球 GDP 增长所支撑的原油需求增量约 134、141、143 万桶/天（对应增速为 1.3%-1.4%）。此外，我们测算新能源车渗透与燃油车效率提升或对原油造成 33、48、52 万桶/天的需求拖累，综合导致原油预期需求增量分别为 101、93、90 万桶/天，而目前全球原油总需求约为 1 亿桶/天。 供给层面（非 OPEC）： 2025 非 OPEC 原油供给增长或已满足全球需求增量。据 EIA 预测，2025 年全球非 OPEC 地区新增原油产量将达 162 万桶/天，其中 71%的增长由美国、加拿大、圭亚那、巴西四国贡献。再对应到供给、需求的增量进行比较，IEA、EIA 预计 2025 年全球原油需求增量分别为 100、122 万桶/天，而全球非 OPEC 原油供给增量为 150、162万桶/天，两大机构对供给增量超出需求增量差值的预测分别为+50、+40万桶/天，预计 2025 年非 OPEC 供给增长已满足全球需求增量。因此，OPEC+的供给变化将成为影响原油供需格局的关键。 供给层面（OPEC+）： OPEC+减产或面临逆转，关注伊以局势演绎。OPEC+供给上行因素：经复盘，我们发现 2022 年以来的三轮减产过程中，OPEC 实际减产规模不及约定减产量。同时，其产量是以月为基准逐渐增加。因此我们预计，明年 1 月新一轮 220 万桶/天减产取消后，未来 12 个月内 OPEC+18/OPEC-9 国的预估增产量分别约 60/52 万桶/天；OPEC+供给下行因素：由于伊以局势升级，美国政府宣布将进一步扩大对伊朗油气制裁。目前。伊朗仍处于 OPEC 减产豁免行列。若制裁加剧切实导致供给减少，则伊朗潜在回吐量（2023 年以来共增产 71 万桶）可与 OPEC+预期增产量形成一定对冲。 投资建议：若油价（在超跌或盘整后）进入阶段性上行，重点看好成长性优异的“能源价差”、油气标的卫星化学、宝丰能源、中曼石油；看好高股息油气资产中国海油、中国石油、中国石化；并建议关注受益于油价上行的石化标的荣盛石化、恒力石化、桐昆股份、新凤鸣、恒逸石化等。 风险提示：OPEC+产量变动，地缘风险，宏观不确定性，测算误差风险。 增持（首次） 行业走势 作者 分析师 杨义韬 执业证书编号：S0680522080002 邮箱：yangyitao@gszq.com 研究助理 王瀚晨 执业证书编号：S0680123070027 邮箱：wanghanchen@gszq.com 相关研究 -20%-12%-4%4%12%20%2023-112024-032024-072024-11石油石化沪深3002024 11 28年 月 日 gszqgszqdadatemarkrk P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 投资聚焦 ............................................................................................................................................... 4 1. 供给侧：原油供给侧的“三重音” ....................................................................................................... 4 1.1. CAPEX 大周期：行至尾声，效率提升与低 CAPEX 对冲 ................................................................... 4 1.2. OPEC+：减产或面临转向，关注伊以局势演绎 .............................................................................. 5 1.3. 美国：页岩油增产速度放缓，钻机与油井数均处于回落状态 .........................................................12 2. 需求侧：短期宏观面待企稳，长期不宜过度担忧 ...................................................................................17 2.1. 短期：美联储进入降息周期，OECD 库存处在相对低位 .................................................................17 2.1.1. 复盘历史七次美联储降息周期，油价多承压 .......................................................................17 2.1.2. OECD 库存处在相对低位 ..................................................................................................20 2.2. 中期：需求增速回落，新兴市场支撑增长 ...........................................................................