博瑞医药(688166)双靶点GLP1／GIP乘势而上，高端复杂制剂兑现在即

证券研究报告·公司深度研究·化学制药 东吴证券研究所 1 / 29 请务必阅读正文之后的免责声明部分 博瑞医药（688166） 双靶点 GLP-1/GIP 乘势而上，高端复杂制剂兑现在即 2024 年 12 月 02 日 证券分析师 朱国广 执业证书：S0600520070004 zhugg@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 32.35 一年最低/最高价 19.63/41.39 市净率(倍) 6.00 流通A股市值(百万元) 13,666.79 总市值(百万元) 13,666.79 基础数据 每股净资产(元,LF) 5.39 资产负债率(%,LF) 51.99 总股本(百万股) 422.47 流通 A 股(百万股) 422.47 相关研究 《博瑞医药(688166)：2024 年三季报点评：业绩符合预期，创新管线稳步推进，研发费用影响当期利润》 2024-10-29 《博瑞医药(688166)：2024 年中报点评：各业务保持良好增长，创新管线推进顺利》 2024-08-25 增持（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 1017 1180 1309 1515 1749 同比（%） (3.33) 15.94 11.02 15.72 15.41 归母净利润（百万元） 239.62 202.47 208.11 257.62 294.91 同比（%） (1.77) (15.51) 2.79 23.79 14.48 EPS-最新摊薄（元/股） 0.57 0.48 0.49 0.61 0.70 P/E（现价&最新摊薄） 59.17 70.03 68.13 55.04 48.08 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ GlP-1 药物大获成功，双靶点减重药物市场空间广阔：主流 GLP-1 药物快速放量，具备成为新一代“药王”的潜力。司美格鲁肽 2023 年全球销售额超过 200 亿美金，同比增长超过 70%，2024 年前三季度合计销售 203 亿美元，同比增长 43%，有望成为下一代“药王”。替尔泊肽减重版 Zepbound 于 2023 年 11 月 8 日在美国获批用于减重。2023 年末两个月不到的时间，Zepbound 收入 1.76 亿美元，2024 年前三季度替尔泊肽合计收入 110 亿美元。凭借更优的减重效果，替尔泊肽销售增速更快，未来潜力更大。目前司美格鲁肽和替尔泊肽“蛋糕”极大的情况下，后续上市的玩家即便仅分得极小的市场份额都有望实现巨额销售。另外，双靶点 GLP-1 药物有望超越司美格鲁肽，获取更大市场份额。 ◼ 公司双靶点减肥药 BGM0504 研发进度靠前，Ⅱ期临床数据优秀。BGM0504 注射液减重和 2 型糖尿病治疗均已完成Ⅱ期临床试验数据读出，是国产 GLP-1R/ GIPR 双靶点中进度较快的，同靶点中有 7 家处在临床 2 期，双靶点中仅恒瑞医药（III 期临床）与信达生物（申请上市）进度快于公司。BGM0504 减重适应症Ⅱ期临床数据显示，给药第 24 周时，BGM0504 注射液 5mg 组、10mg 组和 15mg 组体重较基线平均降幅百分比（扣除安慰剂）分别为 10.8%、16.2%和 18.5%；而替尔泊肽 5mg 组、10mg 组、15mg 组 24 周数据分别为 8.98%、11.52%、11.96%。BGM0504 减重效果优异，有望成为 BIC。 ◼ 布局高端复杂制剂，多技术平台筑高壁垒。公司已经建立五大技术平台，分别是发酵半合成技术平台、多手性药物技术平台、非生物大分子技术平台、药械组合平台及偶联药物技术平台，依托上述五大平台分别沿仿制药、创新药两条主线发展。目前国内吸入制剂市场主要由外资把持，外资药企占据超 90%的市场规模，国内仅天晴、上海医药等厂家分得极少吸入制剂份额，国产化率不足 10%去，具备较大国产替代空间。截至2024 年 9 月，公司吸入用布地奈德混悬液已在国内申报；噻托溴铵奥达特罗吸入喷雾剂、噻托溴铵吸入喷雾剂已通过 BE 试验，预计今年年内进行申报；沙美特罗替卡松吸入粉雾剂临床试验申请已获批；噻托溴铵吸入粉雾剂已经完成中试。另外羧基麦芽糖铁也已完成 BE 试验。 ◼ 盈 利预测 与投资评 级： 我们预计公司 2024-2026 年收入分别为13.1/15.2/17.5 亿元，同比增速分别为 11%/16%/15%；归母净利润分别为2.1/2.6/2.9 亿元，同比增速分别为 3%/24%/14%，2024-2026 年 PE 估值分别为 68/55/48 倍。基于公司 1）特色原料药业务平稳增长；2）高端复杂制剂上市在即；3）BGM0504 临床顺利推进，数据亮眼，维持“增持”评级。 ◼ 风险提示：研发进度不及预期风险、制剂推广不及预期风险、资金链断裂风险。 -42%-36%-30%-24%-18%-12%-6%0%6%12%18%2023/12/42024/4/32024/8/22024/12/1博瑞医药沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所 2 / 29 内容目录 1. 深耕高壁垒原料药，向高难仿制剂及新药研发延伸 ...................................................................... 5 1.1. 恩替卡韦起家，化学合成能力过硬......................................................................................... 5 1.2. 原料药+制剂放量叠加权益分成收入，业绩有望持续高增 .................................................. 7 2. 原料药制剂一体化发展，多技术平台构筑高壁垒 ........................................................................ 10 2.1. 专利悬崖将至，特色原料药下游需求释放........................................................................... 10 2.2. 原料药制剂一体化发展路径清晰，依托集采切入制剂市场............................................... 11 2.3. 特色原料药构成公司基本盘，当家品种市场空间广阔....................................................... 14 2.4. 布局高端复杂制剂，多技术平台筑高壁垒..........................................................................