家电行业财务分析深度报告：从PB-ROE视角看家电各子行业及公司性价比

行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 家用电器 2024 年 12 月 04 日 从 PB-ROE 视角看家电各子行业及公司性价比 看好 ——家电行业财务分析深度报告 相关研究 - 证券分析师 刘正 A0230518100001 liuzheng@swsresearch.com 刘嘉玲 A0230522120003 liujl@swsresearch.com 联系人 刘嘉玲 (8621)23297818× liujl@swsresearch.com 本期投资提示： ⚫ 家电板块当前整体估值处于低位，通过 PB-ROE 框架寻找被低估的细分板块及标的。我们以 PB-ROE 模型为框架，PB 反映行业/公司景气度、成长性，ROE 反映行业/公司盈利能力，我们寻找并研究具有低 PB、高 ROE 属性的细分板块及标的，低 PB 的行业/公司具备较强防御性，同时预期高 ROE 的行业/公司具有较强盈利能力，通过 PB-ROE 模型以挑选出当前兼具防御与预期高盈利的性价比更高的细分板块及标的。 ⚫ 白电板块低 PB 高 ROE，性价比领先家电板块。2022 年以来，随着地产数据持续走弱，白电 PB 开始持续回落，尽管 2023H2 至 2024H1 在排产端超预期背景下估值修复，此后随着排产端走弱估值再次回调。当前白电 PB 仍处于近年低位，随着当前家电以旧换新政策效果逐步体现，地产政策持续催化，叠加海外需求高景气度延续，白电估值有望迎来修复。白电 ROE 在家电行业各子板块中表现居首，从杜邦拆分来看，白电各因子均表现优异。个股方面，海信家电+头部企业美的集团、海尔智家、格力电器具备较高性价比。 ⚫ 厨电板块低 PB 中 ROE，性价比仅次于白电。2022 年以来，随着住宅销售持续下行，厨电 PB 持续走低，截止 2024 年 9 月已回落至约 1.6 倍，在整个家电板块中处于较低水平。近期随着本轮以旧换新政策将家用灶具、吸油烟机纳入补贴范围，同时部分省份额外将集成灶品类纳入，叠加今年以来地产政策持续催化，厨电板块迎来反弹，后续有望与白电板块一同迎来估值修复。厨电 ROE 水平在家电板块中位居中游，从杜邦拆分来看，厨电销售净利率近年来虽有所波动，但在家电各子板块中仍处于领先水平。总资产周转率、权益乘数上，厨电板块在家电各子行业中位列倒数，主要系终端需求较弱的背景下，企业资产利用效率较低、融资意愿较弱。个股方面，推荐老板电器、华帝股份。 ⚫ 小家电板块高 PB 较高 ROE，估值已较前期有所回落。2024 年以来，由于需求端持续疲软，叠加电商平台竞争激烈影响品牌商市场份额，小家电 PB 估值较 2021 年估值高位已显著回落，但在整个家电板块中仍处于较高水平。小家电 ROE 水平位居行业中游，从杜邦拆分来看，小家电品类销售净利率近年来受各种外部因素影响波动较大，总资产周转率方面在家电板块中维持较高水平，主要受益于品类扩张、消费升级、拓展新兴渠道等因素。权益乘数小家电处于较低水平。个股方面，莱克电气、欧普照明、新宝股份具备一定性价比。 ⚫ 黑电板块低 PB 低 ROE，性价比相对较低。2021 年以来，随着国内彩电市场饱和，年销量持续走低，而新品类同样增长乏力，板块估值低位震荡。黑电 ROE 水平显著低于其他各子板块，从杜邦拆分来看，黑电板块销售净利率、总资产周转率水平均在家电各子板块中垫底。权益乘数方面，受益于黑电企业近年来加速出海布局，财务杠杆较高。 ⚫ 零部件板块高 PB 中 ROE，布局新赛道提升估值中枢。零部件板块景气度主要与下游板块景气度挂钩，尤其是白电板块相关性更高，近年来越来越多零部件企业转而寻找其他增长点，并发挥在家电零部件板块长期积累的优势，布局景气度更高、成长性更强的新板块，带动零部件板块 PB 估值好于家电板块。ROE 方面，从杜邦拆分来看，零部件板块销售净利率处于较低水平，主要受下游客户年降等因素影响。总资产周转率方面，零部件板块近年来有所提升，主要因布局家电以外的新赛道后，资产利用效率有所提升。零部件权益乘数在整个家电板块中位居中游。个股方面，推荐盾安环境、华翔股份、三花智控。 ⚫ 风险提示：原材料价格波动风险，终端需求不及预期风险，历史数据测算局限性风险。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共26页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资分析意见 整体看，家电板块与其他消费板块、社服零售板块相比，ROE（TTM）处于较高水平（16.06，仅次于食品饮料），PB 估值则处于中游水平（2.49），相对具有较高性价比。分子板块来看，白电、厨电、小家电、 黑电、零部件板块 ROE 分别为20.85%、10.74%、12.40%、2.96%、12.05%；PB 分别为 2.34、2.56、2.99、1.93、3.20 倍。白电板块低 PB 高 ROE，在家电各子板块中当前性价比最高。厨电、小家电、零部件板块 ROE 水平较为接近，厨电板块 PB2.56 倍，相对性价比较高。黑电板块 ROE 大幅低于其他子板块，性价比相对较低。 个股层面，白电公司整体呈现低 PB、高 ROE，性价比最高，厨电公司次之。白电板块整体估值性价比最高，分公司看，头部企业美的、格力、海尔均具备低 PB、高ROE 的属性，PB 分别为 2.57、1.87、2.43 倍，ROE 分别为 18%、24%、17%。二线企业海信家电 PB 和 ROE 分别为 2.53 倍、22%，也具备一定性价比。厨电板块方面，老板电器、华帝股份均具备不到 2 倍 PB，14%左右 ROE，在厨电子板块中性价比较高。小家电、零部件、黑电板块受竞争激烈、需求端低迷等因素影响，性价比较低，整体 PB-ROE 视角的性价比较低。从公司层面看，这些板块仍有一些具备性价比的标的，如小家电板块的莱克电气（PB2.46 倍，ROE22%）、欧普照明（PB1.99 倍，ROE14% ）、 新 宝 股 份 （ PB1.47 倍 ， ROE13% ）， 以 及 零 部 件 板 块 的 盾 安 环 境（PB2.28 倍，ROE17%）、华翔股份（PB2.06 倍，ROE14%）。 原因与逻辑 1）国内地产政策、及以旧换新政策等因素共同影响，有望拉动厨电、大家电等地产后周期板块消费需求。 2）海外需求端延续高景气度，出口订单持续增长，板块估值经历回调后凸显性价比。 有别于大众的认识 家电板块自 21-22 年以来，受原材料价格飙升影响，企业成本压力加剧，叠加终端需求偏淡，经历了估值大幅回调。24 年开年白电板块估值修复，带动家电板块估值回升。5 月中旬后随着终端需求转弱，白电板块及家电板块估值均略有回调，目前估值仍处于历史底部，板块配置性价比凸显。随着国内地产政策、及以旧换新政策持续推出，行业转暖具有确定性。 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共26页