房地产：国资收购民营建筑施工上市公司发展研究

www.lhratings.com 研究报告 1 国资收购民营建筑施工上市公司发展研究 联合资信 公用评级二部 | 迟腾飞 | 魏 凯 | 邢小帆 近年来，建筑业整体下行压力加大，市场竞争加剧，国有企业和地方政府（下文统称为“国资”）出于获取稀缺资源、地方城投转型需求、资源整合、业务协同、纾困企业、稳定当地经济以及招商引资等方面的考虑收购民营建筑施工上市公司的情况时有发生。国资可以利用其较为雄厚的资金和融资实力、独特的政府背景和丰富的业务资源为被收购的民营建筑施工上市公司赋能，同时也面临着诸如低估建工企业资金需求、高估国资赋能效果、支持顾虑、忽略行业周期影响、丧失控制权风险以及增加收购方经营及财务风险等方面的风险与挑战。基于样本分析，整体来看，国资的收购对被收购的民营建筑施工上市公司的业绩改善不明显，且随着时间推移，改善效果有减弱的趋势。具体来看，样本分析显示，控股股东持股比例高、提供的资金、融资和业务支持力度大的被收购公司业绩改善情况相对较好，控股股东持股比例较低、控股股东与被收购公司无法形成有效的业务协调以及涉入 PPP 项目规模较大的被收购公司业绩改善情况欠佳。 www.lhratings.com 研究报告 2 一、引言 近年来，国资收购民营上市公司的案例不断增加，对于民营上市公司而言，国有资本的进入可能带来多方面的影响。本研究以国资收购民营建筑施工上市公司为例，旨在深入分析民营建筑施工上市公司在被国资收购后的发展情况，探讨国资收购的优势、挑战及对国资收购民营建筑施工上市公司给出相关建议。 二、收购背景、动机及方式 （一）收购背景 近年来，建筑业整体下行压力加大，市场竞争加剧，市场份额继续向大型中央企业（以下简称“央企”）集中，一些民营建筑施工企业在发展过程中出现了不同程度的困难，为国资收购提供了契机，其中民营建筑施工上市公司成为资金较为雄厚的国资收购首选。 近年来，在经济增长持续承压的背景下，建筑业作为需求驱动型行业，整体下行压力加大，市场竞争加剧，加速了资质和融资能力较弱的建筑施工企业出清，行业集中度进一步提升。国有建筑施工企业特别是央企在资金、资源、政策等方面具有显著优势，建筑业市场份额继续向大型央企集中，七大建筑施工央企1新签合同额占全国建筑业新签合同额的比重持续提升2，其中 2023 年比重为 41.89%，同比提升 3.76 个百分点。随着市场竞争愈发激烈，一些民营建筑施工企业在发展过程中可能存在盲目大举涉入 PPP 项目、过渡依赖园林和房建工程的问题，同时由于民营建筑施工企业融资能力有限，导致资金紧张、短债长投现象明显，经营出现了不同程度的困难，资本实力充实和流动性改善的需求愈发迫切，为国资收购提供了契机，其中民营建筑施工上市公司成为资金较为雄厚的国资收购的首选。 （二）收购动机 一般来说，国资收购民营建筑施工企业主要出于获取稀缺资源、地方城投转 1 七大建筑施工央企分别为中国建筑、中国铁建、中国中铁、中国交建、中国中冶、中国电建和中国化学 2 2018－2023 年，七大建筑施工央企新签合同额占全国建筑业新签合同额的比重分别为 28.43%、31.61%、33.65%、35.35%、38.13%和 41.89% www.lhratings.com 研究报告 3 型需求、资源整合、业务协同、纾困企业、稳定当地经济以及招商引资等方面的考虑。 收购一家上市公司作为国资的一项重大的投资，往往出于多方面的考虑，一般来说，国资收购民营建筑施工企业主要有以下动机： 获取稀缺资源。由于企业在我国 A 股上市需要满足一系列严格的条件，以及上市的审核流程耗时长、不确定性大，我国上市公司对于其他众多的非上市公司来说，属于稀缺资源，控股一家上市公司对很多地方政府和国有企业来说具有很大的吸引力。 地方城投转型需求。近年来，地方政府下属的城投企业有市场化转型需求，建筑施工企业具有市场准入和技术门槛相对较低、营业收入规模大等特点，是城投企业市场化转型的一个选择方向。 资源整合、业务协同。部分参与收购的国资，本身就是当地的基础设施建设主体，其业务和建筑施工企业有很强的关联度和互补性，控股建筑施工企业后，可以实现业务协同。上市的建筑施工企业一般拥有较好的相关资质、品牌声誉以及相关的专业团队和市场渠道等，可以与参与收购的国资形成良好的互补，实现资源整合。此外，国资还可以通过将经营性资产注入被收购上市公司的形式，实现资产证券化的目标。 纾困企业、稳定当地经济、招商引资。一般来说，已上市的建筑施工企业基本都已形成一定的规模，对当地的税收和就业有较大的促进作用，当企业遇到困难时，当地国资通过收购控股的方式实现纾困企业、保障当地税收和就业的目的。此外，还可以通过控股一家异地上市公司的方式，实现招商引资，不少案例表明，当地国资收购一家异地企业后，一般会将该公司的注册地迁至本地并在本地新设办公场所，以增加当地的税收和就业。 （三）收购方式 收购方在收购过程中可以采用协议转让股权、定向增发、二级市场增持、要约收购及表决权委托等多种方式，不同方式之间各有优劣，收购方一般根据实际情况，采取以上一种或多种方式结合的形式完成收购。 www.lhratings.com 研究报告 4 收购方在收购过程中可以采用以下多种收购方式，不同方式之间各有优劣，收购方一般根据实际情况，采取以上一种或多种方式结合的形式完成收购。 协议转让股权。收购方与被收购公司原股东（一般为控股股东，下同）签订《股份转让协议》，通过协议转让的方式取得原股东相应股份。协议转让股权是收购方最常用的收购手段，可以在短时间内一次性获得较大数量的公司股份，缺点是收购方提供的收购资金仅在新老股东之间流动而不能注入被收购公司，短期内被收购公司资本实力不会有明显的改善，此外若原控股股东因股份“清仓式”转让而退出公司的经营管理，可能会导致公司经营管理出现较大波动。 定向增发（非公开发行）。为巩固收购方控股股东地位及为被收购公司注入流动资金，收购方往往将参与定向增发作为收购的重要一环。通过定向增发认购被收购公司发行的股份成本相对较低（发行价格不低于定价基准日前 20 个交易日公司股票交易均价的 80%），但定向增发需要经过监管部门审批，存在较大不确定性。 二级市场增持/要约收购。除上述两种方式外，收购方可以直接在二级市场进行增持，或者发起要约收购，二级市场增持或要约收购不需要经过较为繁琐的审批流程，但往往需要付出较高的收购溢价。 表决权委托。被收购公司原股东将其持有的剩余股份所对应的表决权委托给收购方行使，并对表决权委托期限进行约定，期限一般约定至收购方完成全部收购动作之日（如完成定增）止或原股东无条件、不可撤销地放弃对应的表决权。表决权委托一般作为收购方案的一部分，经常与股权转让和定增等方式相配套，优点是可以在最短时间内，以较小的资金成本迅速完成控制权的变更，主要缺点是若表决权委托对应部分股份因法律诉讼等原因被动处置（对于民营建筑施工上市公司来说，原控股股东往往股权质押比例较高，存在股份被动处置风险），可能造成收购方失去被收