网易-S(09999.HK)2024年三季报点评：游戏收入略承压，PC表现突出；看好Q4开始重回增长，关注产品催化

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 传媒 2024 年 11 月 30 日 网易-S（09999.HK）2024 年三季报点评 推荐 （维持） 游戏收入略承压，PC 表现突出；看好 Q4 开始重回增长，关注产品催化 目标价：168-199 港元 当前价：134.40 港元 事项： ❖ 网易 24Q3 实现营收 262 亿元（YOY-3.9%,QOQ+2.84%），其中游戏及相关服务实现收入 209 亿元（YOY-4.21%，QOQ+4.03%）；有道历史上首次实现第三季度盈利。实现收入 15.73 亿元（YOY+2%）；创新及其他业务营收 17.74 亿元(yoy-10%)；云音乐业务营收 19.99 亿元(yoy+1.32%)。公司实现归母净利润为65.38 亿元(yoy-16.57%)。Non-Ifrs 归母净利润为 74.99 亿元(yoy-13.26%，qoq-4.12%)。 ❖ 同比角度看：收入下滑预计主要来自去年逆水寒手游的高基数，部分由永劫无间手游上线+端游增长、魔兽端游所抵消；毛利基本稳定、三费基本持平。利润缺口主要来自汇兑损失增加 6.5 亿元+其他净收益减少 2 亿元。 ❖ 环比角度看：手游下滑预计来自存量回落，端游预计为暴雪回归实现 13.5 亿元的增长，因此环比营收及营业利润都较为稳定，主要由于汇率损失导致环比利润下行（本季度汇兑损失 10.56 亿元，环比增加 8.16 亿元）。 评论： ❖ 游戏业务整体略承压，但 PC 好于此前预期；暴雪回归表现强劲 游戏及相关服务实现收入 209 亿元（YOY-4.21%，QOQ+4.03%）；网络游戏营收201.96 亿元（YOY-1.04%,QOQ+4.8%）；主要为游戏相关服务同比下滑较多，核心游戏收入同比近乎持平。此外整体 GPM 68.8%，环比减少 1.2%pct，预计主要由于低毛利率的暴雪收入增加导致；且递延收入环比增长 19.27 亿元。其中手游实现 143 亿元（yoy-9.71%，qoq-2.89%），预计减量主要来自逆水寒 M 的超高基数+蛋仔的下滑，永劫无间手游的上线预计部分抵消了减量压力。其中端游实现58.97 亿元（yoy+29.01%，qoq+29.65%）预计主要为暴雪（魔兽）回归+永劫无间端游增长。 ❖ 存量韧性超预期、短期担忧缓解；Q4 游戏收入或转正，看好 12 月相对表现 此前核心担忧在于对梦幻 PC、逆水寒 M 以及蛋仔存量的下滑，但 Q3 的端游表现或许侧面印证梦幻西游 PC 经历改版后重回稳定。结合 Q3 来看虽然存量未转正，但我们认为收入的担忧可以有所缓解；且利润下滑原因相当部分来自于汇率波动；因此我们认为 Q3 实际表现好于此前悲观预期，即存量的相对稳定带来了修复的机会。 从 Q4 收入端看，再次上线的《炉石传说》将全季度贡献，或推动 Q4 游戏收入回正；从产品线看，12 月份可以期待《漫威争锋》与《燕云十六声》的上线，《界外狂潮》的测试+《代号：无限大》的曝光、催化密集下看好 12 月份相对表现。 ❖ 盈利预测、估值及投资评级 根据 2024 年 Q3 业绩情况，我们调整了业绩预期；预测公司 2024~2026 年归母净利润分别为 289 亿元/319 亿元/348 亿元（此前为 298 亿元/333 亿元/359 亿元）。当前股价对应 2024~2026 年 PE 分别为 13.8/12.5/11.4X，对应 Non-Gaap 口径下归母净利润分别约为 328 亿元/358 亿元/387 亿元。采用 SOTP 法进行估值：游戏业务给予 15~18 倍 PE，有道业务按照当前美股市值归属网易 14.15 亿元；云音乐按照当前市值归属网易 141.46 亿元，其他业务给予 2XPS。汇总后对应2025 年目标价区间 168~199 港元，维持“推荐”评级。 ❖ 风险提示：游戏版号限制；游戏上线不及预期；出海政策风险。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入(百万) 103,468 105,039 110,994 115,278 同比增速(%) 7.2% 1.5% 5.7% 3.9% 归母净利润(百万) 29,417 28,927 31,871 34,808 同比增速(%) 44.6% -1.7% 10.2% 9.2% 每股盈利(元) 9.16 9.01 9.93 10.84 市盈率(倍) 13.5 13.8 12.5 11.4 市净率(倍) 3.2 2.5 2.2 2.0 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2024 年 11 月 29 日收盘价 证券分析师：刘欣 电话：010-63214660 邮箱：liuxin3@hcyjs.com 执业编号：S0360521010001 证券分析师：廖志国 邮箱：liaozhiguo@hcyjs.com 执业编号：S0360523060003 公司基本数据 总股本(亿股) 32.11 已上市流通股(亿股) 32.11 总市值(亿港元) 4315 流通市值(亿港元) 4315 资产负债率(%) 26.59% 每股净资产(元) 41.16 12 个月内最高/最低价 176.56/113.12 市场表现对比图(近 12 个月) 相关研究报告 《网易-S（09999.HK）2024Q2 业绩点评：存量游戏保持韧性，汇兑损益拖累当期利润表现；关注后续产品线 》 2024-09-13 《网易-S（09999.HK）2023 业绩点评：Q4 同比大幅增长，预计 2024H1 将延续；后续建议关注《永劫无间手游》&《燕云十六声》》 2024-04-07 《网易-S（09999.HK）2022Q4 业绩点评：Q4业绩受一次性费用压低，2023 看好《蛋仔派对》提供增量，《逆水寒手游》提供潜在弹性》 2023-03-01 华创证券研究所 网易-S（09999.HK）2024 年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、 2024Q3 营收增速较弱，存量韧性仍在；剔除汇兑后表现稳健 .................................. 4 二、 游戏收入略承压，但暴雪回归推动 PC 游戏收入表现超预期；看好 Q4 重回增长 ................................................................................................................................................. 6 三、 网易有道与云音乐业务整体稳定，创新业务有所下行 ................................................ 8 四、 毛利率保持高位 .........