【宏观快评】11月通胀数据点评：本月通胀数据的两个“异常”

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 宏观快评 2024 年 12 月 10 日 【宏观快评】11 月通胀数据点评 本月通胀数据的两个“异常” 事 项 11 月份，CPI 同比 0.2%，预期 0.5%，前值 0.3%；CPI 环比-0.6%，前值-0.3%；核心 CPI 同比 0.3%，前值 0.2%；核心 CPI 环比-0.1%，前值 0%；PPI 同比-2.5%，预期-2.7%，前值-2.9%；PPI 环比 0.1%，前值-0.1%。 主要观点 11 月通胀数据有两个“异常”值得关注：一是，继上月 PPI 环比明显低于预期之后（《为何 PPI 明显低于预期？》），本月环比又超预期。二是，CPI 和 PPI中的耐用品价格改善，主要是汽车、通信工具价格。 ❖ 为何 PPI 环比超预期？ 数据情况：PPI 环比-0.1%，市场预期 0.1%。2016 年以来，出厂价格低于 50%并且购进价格低于 50%的月份，当月 PPI 环比大于 0 的只有本月。 可能的原因：第一，10 月国内大宗品涨幅较大，部分滞后体现在 11 月 PPI 环比数据中。高频原材料价格向 PPI 相关行业价格的传导需要时间，企业的实际交易价格的变化相对会更慢。以建材为例，11 月钢材高频价格下跌，但 PPI 黑色金属冶炼价格为正；水泥、玻璃高频价格涨幅明显弱于上月，但 PPI 非金属建材价格涨幅高于上月。实际上从 2016 年以来，大概 1/5 的月份，螺纹钢价与 PPI 黑色冶炼加工行业、水泥与 PPI 非金属建材行业，在月度涨跌方向上背离。第二，耐用消费品制造业的价格明显改善。PPI 计算机电子价格环比 0.2%，PPI 汽车制造价格上涨 0.1%，两者对 PPI 环比的拉动约 0.02 个百分点，上个月是拖累 0.16 个百分点，也是自去年 10 月以来首次对 PPI 环比有正向拉动。 ❖ 耐用品价格为何改善？ 数据情况：除 PPI 中的计算机电子和汽车制造价格环比由跌转涨之外，CPI 中的通信工具和交通工具价格环比明显改善，CPI 交通工具上涨 0.1%，自今年 3月以来首次转正，2015-19 年同期均值为-0.1%，2022-23 年同期均值为-0.25%。CPI 通信工具上涨 1.1%，上月为 0.4%，2015-19 年同期均值为 0.1%，2022-23年同期均值为-1.85%。 对于耐用品价格的改善，原因可能并不清晰： 第一，不太可能是补贴和以旧换新政策带来的影响。企业在促销时可能存在先涨价再打折的现象，但这并不会导致 CPI 上涨，因为当商品的挂牌价格与实际成交价格不一致的时候，CPI 采集的是消费者的实际成交价格。也是因为这个因素，政府的补贴会导致消费者实际支付价格的下降，应该体现为 CPI 下降而不是上涨。有两个证据辅证：1）在上个月数据的统计局解读中也提到，政策支持下的企业促销导致家电、汽车、智能消费设备、计算机等价格下跌。2）本月 CPI 家用器具跌幅扩大，并未改善。 第二，新品上市对价格可能有带动作用。统计局解读本月“部分车型新款上市，燃油小汽车价格上涨 0.2%”。这一因素可能并不牢固，因为新品上市不单是 11月才有，一般而言，9 月、10 月和 12 月才是新品发布的高峰，因为临近节假日以及这些月份车展较多。 综合来看，11 月耐用品价格改善，要么是新品上市或其他未知因素导致的月度扰动，要么是居民预期改善，耐用品消费开始出现企稳或好转的信号。后者才有意义，但目前尚无法判断，需密切观察后续消费增速和价格变化。 ❖ 11 月 CPI 数据：CPI 环比跌幅超季节性，PPI 环比由跌转涨 CPI 环比-0.6%，2015-19 年同期均值为 0%，2020-23 年同期均值为-0.2%，明显弱于季节性。从具体分项环比来看，食品：受气温偏高、生猪年末供给放量等影响，农畜渔产品价格普跌，食品价格下跌 2.7%，大幅低于季节性，是拖累 CPI 环比的主要因素。核心 CPI：1）房租环比-0.1%，偏弱，低于季节性， 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com 执业编号：S0360522080002 相关研究报告 《【华创宏观】五个超预期——5 句话极简解读 12月政治局会议》 2024-12-09 《【华创宏观】重要会议临近——政策周观察第 7期》 2024-12-09 《【华创宏观】特朗普移民政策如何影响就业和增长？——11 月美国非农数据点评》 2024-12-08 《【华创宏观】“错位”带来异动——11 月经济数据前瞻》 2024-12-03 《【华创宏观】各地消费政策的三点变化》 2024-12-02 华创证券研究所 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 或仍受到一、二线城市租房市场供需调整以及房价处于低位的持续影响。2）耐用品价格分化，汽车和通信工具价格上涨，家用器具价格下跌。3）非耐用品，服装价格季节性上涨 0.6%，酒类价格下跌 0.3%，弱于季节性。4）核心服务，旅游出行进入消费淡季，相关服务价格下跌；估算餐饮价格上涨 0.2%，好于过去两年，今年以来的累计环比依然为负，2016 年至 2023 年均为正。 PPI 环比上涨 0.1%，从行业链条来看：一是，国际原油价格下行，带动相关行业价格下降。二是，国际有色金属价格上行，带动相关行业价格上涨。三是，一系列存量政策和增量政策效果持续显现，房地产、基建项目加快推进，水泥、钢材等工业产品价格上涨。四是，电力、燃气需求季节性增加，价格上涨；煤炭保供力度加大，电厂备煤较为充足，价格下跌。五是，装备制造业价格分化，光伏、新能源车、锂离子电池价格下跌，计算机电子、汽车价格上涨。六是，9 个公布连续数据的消费品制造行业中，五个持平，四个下跌。 ❖ 11 月涨价扩散情况 CPI：以 21 个 CPI 二级项目作为观察对象，环比涨价比例持平于 29%，处于2016 年以来的 7.5%分位，仍处于 2016 年以来同期的最低分位。 PPI：有可比数据的 30 个行业中，价格环比上涨的行业个数从 9 个升至 11 个，涨价比例从 30%升至 37%，处于 2013 年 8 月有数据以来的 42.2%分位。 50 个生产资料价格：10 月下旬至 11 月下旬，环比涨价比例从 56%降至 36%，2014 年以来的历史分位从 65.4%降至 31.1%，除化工品外，其余领域的涨价比例均有所回落，黑色金属、油气和煤炭回落幅度最大。 ❖ 风险提示：通胀数据公布不全导致分析存在偏误；宏观政策力度超预期。 ❖ 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、 11 月通胀数据的两个谜题 .........