地方政府新的锦标赛：人口财政与城镇化下半场

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 人口财政与城镇化下半场 证券研究报告 2024 年 12 月 10 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 张伟 分析师 SAC 执业证书编号：S1110522080003 zhangweib@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：政治局会议的新表述-12 月政治局会议解读》 2024-12-09 2 《宏观报告：宏观-M1 口径修正影响几何》 2024-12-03 3 《宏观报告：宏观-抢出口初现端 倪》 2024-12-01 地方政府新的锦标赛 经济转型离不开制度改革。尽管市场对改革的关注较少，但我们认为本届三中全会给出的改革路径恰恰顺应了经济结构转型的需要。 用“人口财政的新循环”和“以公共服务和营商环境拉动经济可持续性增长的质量锦标赛”取代“土地财政的旧循环”和“唯 GDP 论的数量锦标赛”是制度改革的核心。本届三中全会勾勒的制度改革，将用公共服务改革+户籍制度改革+土地制度改革来推动人口和土地两大要素更加市场化流动的转型，用土地指标+消费税部分替代土地出让收入+生产税来激励地方政府由开发向服务的转型，用调整地方政府激励方式和公平竞争审查来推动市场竞争“反内卷”的转型。 过去，地方政府以企业为主，未来，地方政府以人为本；过去，地方政府通过补贴、优惠来“抢企业”，未来， 地方政府将以公共服务来“抢 人口”；过去，地方财政依赖生产税和土地出让收入，未来，地方财政将更加多元，生产税、消费税以及用地指标将共同构成地方的可用资源。 当制造业大国发展到一定阶段后，传统制造业衰落、贸易形势逆转、城镇化停滞几乎难以避免，产业升级、经济转型是摆脱增长困境的必经之路，随着产业附加值的提升，人力资本在利润分配中的比重也随之上升，消费将进入扩张期。中国当前的经济转型与美国 70-80 年代类似，当前的企业出海对应美国的“去工业化”，发展新质生产力对应美国的信息技术革命，以“人口财政”为支点的新循环则对应了美国从生产向消费的转型。 近期出台的一揽子稳增长增量政策有望提振市场的短期信心，而正确且务实的改革举措才是市场长期信心反转的底气。 风险提示：改革推进的节奏存在不确定性；改革的具体措施仍有待于政策的进一步明确，本文分析或与实际情况存在偏差；中美国情存在差异，部分领域可能不完全可比。 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 中国经济过去二十多年的快速发展，得益于两个趋势——“全球化”（出口）和“城镇化”（房地产）。 “全球化”的结果是中国商品出口占全球份额从 2001 年的 4.3%持续提升到了 2021 年的14.9%，中国制造业增加值的全球占比从 2004 年的 8.6%跃升至 2021 年的 30.5%。“城镇化”的结果是 1996-2020 年间年均城镇化率提升幅度在 1 个百分点以上，全国城镇人口由1995 年的 3.5 亿快速增加到 2020 年的 9 亿。 图 1：“入世”以后，中国出口份额快速提升（单位：%） 资料来源：Wind，天风证券研究所 图 2：中国及主要经济体的制造业增加值占全球比重（单位：%） 资料来源：Wind，天风证券研究所 2001年底，中国加入WTO051015202519481951195419571960196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014201720202023全球商品出口份额:中国全球商品出口份额:美国全球商品出口份额:日本全球商品出口份额:英国全球商品出口份额:德国0%5%10%15%20%25%30%35%20042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023中国欧盟美国日本印度 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 3：1996-2020 年，我国每年城镇化率的提升幅度均保持在 1 个百分点以上（单位：pct） 资料来源：Wind，天风证券研究所 “全球化”和“城镇化”的趋势塑造了开发型的地方政府，形成了一套与之相适应的地方财政经济循环体系。地方政府通过园区建设、招商引资、基建投资，带动制造业产能扩张、提升出口份额、逐渐完善产业链并形成规模效应，产业规模扩张又吸引了更多的农业转移人口进城、加速城镇化发展、进而带动了购房需求；产业规模扩张和城镇化又带来了增值税、营业税等生产型税种和土地出让收入，扩充了地方财政，使得地方政府拥有更多的财力招商引资、基建投资、推动城镇化发展、扩大产业规模效应，进而形成一个正反馈。2023 年，增值税和土地出让收入合计占到地方政府综合财政收入的 60%。 图 4：城市道路面积与城镇人口同步增长 资料来源：Wind，天风证券研究所 1.44 1.58 0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.01980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022中国:城镇化率增幅(pct)0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,0002002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023中国:城镇人口(万人)中国:城市实有道路面积(万平方米,右) 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 5：增值税、营业税及土地出让收入占地方政府综合财政收入的比重（单位：%） 资料来源：Wind，天风证券研究所 随着中国劳动人口在 2013 年达峰以及城镇化速度在 2015 年达峰，“全球化”和“城镇化”的趋势可能已经进入了从加速到减速的下半场，之前的“产业-人口-房地产-土地财政-投资-产业……”的正反馈，开始伴生出部分行业产能过剩、杠杆率攀升、住房供需失衡等效率问题，和环境透支、社会保障不均等分配问题。 图 6：2013 年，我国 15-64 岁的劳动人口数量达峰（单位：万人） 资料来源：Wind，天风证券研究所 图 7：中国的城镇化进程已经进入了斜率放缓的减速阶段 资料来源：Wind，天风证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023增值税营业税土地出让收入201330,00040,00050,00060,00070,00080