财政动态观察系列(六)：“大力提振消费”的经济账

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 财政动态观察系列（六） “大力提振消费”的经济账 2024 年 12 月 10 日 [Table_Author] 分析师：陶川 研究助理：钟渝梅 执业证号：S0100524060005 执业证号：S0100124080017 邮箱：taochuan@mszq.com 邮箱：zhongyumei@mszq.com ➢ 不出意外，刺激消费将成为明年经济工作的“头等大事”。正如政治局把“大力提振消费”排第一位，提振内需正式成为了 2025 年内部走出低通胀、外部应对风险的有力抓手。之所以选择消费作为“超常规逆周期调节”的抓手，是因为消费的财政乘数已超过投资。政治局会议已给出“前瞻性指引”，我们依旧认为刺激消费是一个“开放型框架、探索性思路”的模式，关于后面具体要如何落实，我们可以先算一下“大力提振消费”的经济账： ➢ 一是以旧换新，规模要给足，范围要更广。根据商务部数据，截至 12 月 6日政策支持家电产品出售 4585 万台，带动销售 2019.7 亿元，假设支持以旧换新的 1500 亿元中央财政资金中有 30%-50%用于支持家电，则家电消费的财政乘数约为 2.7-4.5。在财政要求今年资金在年底使用完的背景下，我们预计以旧换新在明年两会前后续作规模将是大概率事件。 “正反馈”有望复刻到哪些品类？从今年 1-10 月的社零增速与 2023 年全年对比来看，家具、餐饮均在偏冷区间，有待政策提振，再加上具备换新潜力的通讯器材，以上三项可能是后续政策扩容的“首选”。取上述家电消费 2.7 的撬动乘数，我们测算在基准情形下，明年向新品类扩容的财政资金与今年消费品以旧换新的规模相同，为 1500 亿元，可对应拉动约 4000 亿元潜在销售空间，相当于2023 年社零总额的 0.9%。 ➢ 二是化债对于“惠民生”的重要性不可小觑。一方面，若地方政府拥有更多官方给予的显性债“化债资源”，那么财政端债务付息支出可以减少、更多的财政支出可以向民生倾斜。 另一方面，化债可改善企业的应收账款，也有利于解放社会集团消费的掣肘。地方政府有每年 2.8 万亿的化债空间（详见财政动态观察系列（三）：从化债新政看财政空间），其中一部分可能用于支持企业应收账款，进而缓解企业现金流，用于商品消费。 ➢ 三是通过转移支付，如生育养老补贴，对民生保障精准施策。 我国生育成本相对较高，《中国生育成本报告》显示 2022 年我国抚养一个孩子至 18 岁的成本相当于该年人均 GDP 的 6.3 倍，大幅高于美、日水平，财政扩大对生育的支持可能是扭转家庭生育决策的重要变量。地方已有政策施行的经验，如济南、哈尔滨的“每月补贴”模式，向二孩以上家庭每月发放 1000 元补贴，直至孩子 3 周岁。 而养老方面，我们认为未来财政支持养老主要面临两方面的压力，一个是“广度”的压力（即老龄人口渐多），这一部分需要每年新增 1588.7 亿元财政支出；另一个是“深度”的压力（即养老福利不够），这一部分对应每年新增 3387.7 亿元。 如未来“育儿养老”补贴以转移支付形式每年发放至居民手中，两项补贴的规模 相关研究 1.2024 年 11 月通胀数据点评：如何理解低于预期的 CPI 数据？-2024/12/10 2.2024 年 12 月政治局会议点评：何为“超常规逆周期调节”？-2024/12/09 3.2025 年海外宏观展望：美国经济的 8 个问题-2024/12/07 4.美国 11 月非农就业数据点评：美国最新就业的三大“谜团”-2024/12/07 5.宏观市场点评：7.30：股市为何“脱敏”汇率？-2024/12/03 宏观事件点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 相当于 2023 年城镇中等收入家庭户年收入的 10%，也相当于 2023 年三、四线城市低收入家庭户年收入的 27%。 ➢ 四是推动一些标志性的改革落地，其中社保优化已提上日程，给了未来居民收入更大的想象空间。从三中全会的“健全社会保障体系”到 11 月人大常委会提出“稳步提高社保覆盖面和保障水平”来看，新一轮社会保障改革或已在酝酿之中。 按图索骥，历史上两次重要的社保改革均在经济承压，需要内需发力的时期。先是 1998 年，经济与国企就业形势承压，在扩大消费的政策应对下社保改革被放在头等重要的位置，如落实“两个确保”和“三条保障线”、中央财政补助养老金缺口、设立全国社会保障基金，初步确立了基本养老保险的运行模式。后续在2008 年，海外冲击下经济走弱，政策再次聚焦于内需，国内启动三年医改计划以实现现医保覆盖全民、将社保制度扩展至收入偏低的农民群体，并制定《社会保险法》进一步明确了“五险”的社保制度。 就本轮而言，我们认为社保可能有两个潜在优化方向：一是扩大城镇社保覆盖范围至近两亿的进城农民工身上，解决该群体谨慎消费与预防性储蓄的后顾之忧（图 9-10 显示近两年进城农民工数量减少）。二是通过中央财政补助居民社保缴纳份额，参考 2023 年 11.3 万亿的社保收入规模，以及近似 75%：25%的企业居民缴纳比例，如果财政完全补助居民缴纳份额，则相当于 2.8 万亿元的转移支付空间。 风险提示：未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期。 宏观事件点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 图1：与投资相关的支出财政乘数低于消费 资料来源：wind，民生证券研究院 图2：还有哪些消费品类有望得到政策提振 资料来源：wind，民生证券研究院 注：气泡大小代表 2023 年限额以上社零分项规模 0.61 1.06 0.00.51.01.52.02.53.03.52011201220132014201520162017201820192020202120222023财政相关支出的财政乘数:投资消费粮油食品饮料烟酒服装化妆品金银珠宝日用品体育娱乐用品书报杂志家用电器中西药品文化办公用品家具通讯器材石油及制品建筑装潢汽车其他餐饮-10-50510152025-10-505101520252024年1-10月社零分项增速(%)2023年社零分项增速(%)宏观事件点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 图3：2025 年财政支持消费新品类的可能规模和潜在拉动空间 资料来源：wind，商务部，民生证券研究院预测 图4：2022 年起，民生保障支出和债务付息支出存在“此消彼长”的关系 图5：政府及社会集团单位的工资水平承压 资料来源：Wind，民生证券研究院 注：此处债务付息支出仅针对政府显性债、未包含隐性债。用这一指标的主要目的在于衡量政府的债务付息压力。 资料来源：Wind，民生证券研究院 家电以旧换新：财政资金支持(亿元)750带动家电销售额(亿元)2019.7财政乘数2.7财政向消费领域扩大投入的可能规模：手机等消费电子：家具装潢：