11月通胀点评：消费好转是通胀企稳回升的重要条件

宏观经济 | 证券研究报告 — 总量点评 2024 年 12 月 10 日 相关研究报告 《美国大选后的美债收益率展望》20241209 《中银量化大类资产周报》20241208 《策略周报》20241208 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 宏观经济 证券分析师：张晓娇 xiaojiao.zhang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300514010002 证券分析师：朱启兵 (8610)66229359 Qibing.Zhu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300516090001 11 月通胀点评 消费好转是通胀企稳回升的重要条件 11 月 CPI 同比增速低于万得一致预期；CPI 同比增速较 10 月走低，主要是受食品价格拖累，此外服务业价格的季节性回落也有一定影响；2025 年低基数对 CPI 的影响比较大，预计 CPI 同比增速有望平缓上行；11 月 PPI 同比增速超出万得一致预期，主要是受政策发力带动；但是春节前到一季度是投资和生产的淡季，关注工业品价格向好能否持续。 ◼ 11 月 CPI 环比增速-0.6%，同比增长 0.2%，核心 CPI 同比增长 0.3%，服务价格同比增长 0.4%，消费品价格同比持平。 ◼ 从环比看，11 月食品价格下降 2.7%，降幅超近十年同期平均水平 2.5 个百分点，较 10 月增速下行 1.5 个百分点，非食品价格由上月持平转为下降 0.1%；从同比看，食品价格上涨 1.0%，涨幅比上月回落 1.9 个百分点，非食品价格由上月下降 0.3%转为持平。 ◼ 食品继续拖累 11 月 CPI 增速表现。11 月 CPI 同比增速较 10 月下降 0.1个百分点，核心 CPI 较 10 月上升 0.1 个百分点。从构成看，食品同比增长 1.0%，同比增速较 10 月回落 1.9 个百分点，非食品同比持平，较 10 月上升 0.3 个百分点，受天气条件较好影响，食品价格环比超季节性下降，是拖累 CPI 的主要原因，其中鲜菜、猪肉、鲜果和水产品合计影响占 CPI总降幅约八成。另一方面，消费品价格出现环比超季节性的回落，服务业价格环比也较历史同期平均水平偏弱。整体来看，内需偏弱仍是 CPI 同比增速偏低的重要原因，但我们预计 2025 年在货币政策和基数效应的双重影响下，CPI 同比增速有望重拾整体平缓上行趋势。 ◼ 11 月 PPI 环比增长 0.1%，同比下降 2.5%，其中生产资料同比下降 2.9%，生活资料同比下降 1.4%。PPIRM 同比下降 2.5%。 ◼ 从环比看，一系列存量政策和增量政策效果持续显现，房地产、基建项目加快推进，水泥、有色金属、钢材等工业产品价格上涨。从同比看，石油和天然气开采业价格、石油煤炭及其他燃料加工业、化学原料和化学制品制造业、非金属矿物制品业、计算机通信和其他电子设备制造业、电气机械和器材制造业、电力热力生产和供应业，7 个行业同比降幅均较 10 月有所收窄。 ◼ 关注工业品需求好转的持续性。11 月 PPI 同比增速较 10 月有所上行，表现好于市场预期，主要有三方面影响，一是国内稳增长政策发力，房地产和基建项目加快推进，带动相关工业品价格表现好转，二是年底工业企业有季节性补库存需求，三是海外消费旺季，叠加美国未来贸易政策的不确定性，外需阶段性向好。我们认为未来三个月内将面临固投的淡季、工业企业生产的淡季、海外季节性消费回落和特朗普上台等因素影响，工业品需求或仍有波动，因此宏观政策是否会加大力度稳增长，或将成为市场的关注重点。 ◼ 风险提示：全球通胀回落偏慢；欧美经济回落速度偏快；国际局势复杂化。 2024 年 12 月 10 日 11 月通胀点评 2 CPI 11 月 CPI 同比增速继续低于市场预期。11 月 CPI 环比增速-0.6%，增速较 10 月下降 0.3 个百分点。从分项看，11 月环比上涨的仅衣着（0.6%），环比下降较多的有食品烟酒（-1.7%）、教育文化娱乐（-0.7%）和生活用品及服务（-0.6%）；11 月分项中较 10 月环比增速上升的有衣着和交通通信，环比增速下降的是其他用品和服务、教育文化娱乐、食品烟酒和生活用品及服务。11 月 CPI 同比增长0.2%，较 10 月下降 0.1 个百分点，核心 CPI 同比增长 0.3%，较 10 月上升 0.1 个百分点，服务价格同比增长 0.4%，较 10 月持平，消费品价格同比持平，较 10 月下降 0.2 个百分点。从分项看，11 月同比增速较高的是其他用品和服务（5.2%）、衣着（1.1%）、医疗保健（1.1%）、教育文化娱乐（1.0%）和食品烟酒（0.9%），同比负增长的是交通通信、生活用品及服务和居住，同比增速较 10 月上升的仅有交通通信、其他用品及服务和教育文化娱乐，较 10 月下降的是食品烟酒和生活用品及服务。11月份，受气温偏高及出行需求回落等因素影响，全国 CPI 环比有所下降，同比小幅上涨，据测算，在 11 月份 0.2%的 CPI 同比变动中，翘尾影响约为 0.1 个百分点，今年价格变动的新影响约为 0.1 个百分点。 食品价格对 11 月 CPI 增速拖累加大。11 月份，全国平均气温为 1961 年以来历史同期最高，冷空气过程偏少，利于农产品生产储运，食品中鲜活食品价格大多超季节性下降，其中鲜菜、猪肉、鲜果和水产品价格分别环比下降 13.2%、3.4%、3.0%和 1.3%，合计影响 CPI 环比下降约 0.46 个百分点，占 CPI 总降幅约八成。从环比看，11 月食品价格下降 2.7%，降幅超近十年同期平均水平 2.5 个百分点，较 10 月增速下行 1.5 个百分点；从同比看，食品价格上涨 1.0%，涨幅比上月回落 1.9 个百分点。食品中，猪肉和鲜菜价格同比涨幅均有回落；鲜果价格同比从上涨转为下降；牛肉、羊肉、食用油、禽肉类和粮食价格同比降幅在 1.1%-13.5%之间。 非食品中服务价格表现偏弱。从环比看，11 月非食品价格由上月持平转为下降 0.1%；从同比看，非食品价格由上月下降 0.3%转为持平。旅游出行进入消费淡季，飞机票、宾馆住宿和旅游价格环比季节性下降；部分车型新款上市，燃油小汽车价格环比上涨，为近 9 个月以来首次转涨；冬装换季上新，服装价格环比上涨；能源价格同比降幅比上月收窄 1.3 个百分点；扣除能源的工业消费品价格由上月下降 0.2%转为持平，其中通信工具价格由上月下降 2.1%转为上涨 0.7%。 食品继续拖累 11 月 CPI 增速表现。11 月 CPI 同比增速较 10 月下降 0.1 个百分点，核心 CPI 较 10月上升 0.1 个百分点。从构成看，食品同比增长 1.0%，同比增速较 10 月回落 1.9 个百分点，非食品同比持平，较 10 月上升 0.3 个百分点，受天气条件较好影响，食品价格环比超季节性下降，是拖累CPI 的主要原因，其中鲜菜、猪肉、鲜果和水产品合计影响占 CPI 总降幅约八