瑞华技术(920099)国内PO／SM技术稀缺标的，“三位一体”业务逻辑下业绩确定性强

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 基础化工 2024 年 12 月 16 日 瑞华技术 (920099) ——国内 PO/SM 技术稀缺标的，“三位一体”业务逻辑下业绩确定性强 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级） 投资要点： ⚫ “工艺包+设备+催化剂”三位一体，短期业绩具可预见性。公司以石化工艺包技术起家，逐步形成“工艺包+设备+催化剂”三位一体的产品矩阵，三大业务具有联动性，出于装置效果最优考虑，一般客户在采购公司工艺包后，后续也会采购公司专利设备及催化剂，时间间隔约为 1-2 年，因此公司业绩短期具有一定可预见性，基于前期工艺包的销售，我们认为 2025E 公司业绩确定性较强。 ⚫ PO/SM 技术国产替代稀缺标的，业绩确定性强。环氧丙烷下游主要用于生产聚醚多元醇，终端用于地产、汽车行业，预计到 2028E 国内仍维持供需紧平衡，供应缺口为 23.00 万吨。早期国内采用氯醇法生产，出于环保考虑已被禁止新建，以 PO/SM 为代表的共氧化法、HPPO 法逐步替代；在炼化一体化趋势下，综合利用烯烃、芳烃生产装置的 PO/SM 法综合优势突出，我们认为未来仍有较大扩产空间。公司作为国内唯一对外转让 PO/SM 技术的厂商，目前已转让 7 套，其中成功运行 2 套，让市场看到了国产技术的可靠性，有望充分受益于 PO/SM 法扩产。同时，5 套仅交付工艺包的项目将陆续投产，设备及催化剂销售确定性强，募投 1.20 万吨催化剂项目投产后公司实现催化剂自产，平滑业绩波动。 ⚫ 乙苯/苯乙烯国内处优势地位，出海谋增长。苯乙烯下游主要用于生产 ABS、PS、EPS 等塑料，终端用于家电、包装、日用品等行业，需求增速放缓，但 2019 年以来国内产能持续增长，预计 2024E 开始我国将转变为苯乙烯净出口国。我们认为，未来国内苯乙烯技术提供商及生产商均需出海谋增长，东北亚、中东作为全球苯乙烯产能及消费量增速最快的地区，将成为中国企业出海主阵地。公司在国内市场优势地位已确立的前提下，较早布局俄罗斯、中东市场，截至 2023 年底已有 4666.00 万元项目落地，未来随着装置开车建立口碑，乙苯/苯乙烯工艺包出海进度有望提速，并为公司另外两大工艺包出海铺垫。 ⚫ 正丁烷法顺酐完整工艺链具稀缺性，布局可降解塑料。顺酐正处于新旧需求交替期，传统需求 UPR 增速趋缓，新兴需求可降解塑料带动边际增长。未来我国新增顺酐产能，多配套BDO/丁二酸-PBAT/PBS、BDO-GBL-NMP 两条产业链，行业一体化趋势明显。公司掌握顺酐-BDO/丁二酸-PBAT/PBS 整条产业链技术，具备较高稀缺性，目前在我国已投产及拟建顺酐产能中占比 23.8%，大基数的顺酐客户储备为后续公司推广全产业链基数打好基础；同时，本次公司拟募投 10 万吨可降解塑料项目，未来有望通过自主投资进入该领域。 ⚫ 盈利预测及估值：我们预计公司 2024-2026E 实现归母净利润 1.18/1.24/1.85 亿元，对应当前 PE 分别为 21/20/13X。考虑到 2025E 公司催化剂自产后三大业务完全自主可控，我们以 2025E 为基准年份，可比公司 2025E 平均 PE 为 23X，目标市值为 28.50 亿元，仍有 17.2%的上涨空间，首次覆盖给予公司“增持”评级。 ⚫ 风险提示：合同执行不及预期风险；海外业务拓展不及预期风险；新工艺包推出不及预期风险。 市场数据： 2024 年 12 月 13 日 收盘价（元） 31.01 一年内最高/最低（元） 44.88/21.10 市净率 3.1 股息率%（分红/股价） 1.61 流通 A 股市值（百万元） 1,135 上证指数/深证成指 3,391.88/10,713.07 注：“股息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2024 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 10.37 资产负债率% 47.40 总股本/流通 A 股（百万） 78/37 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 - 证券分析师 刘靖 A0230512070005 liujing@swsresearch.com 研究支持 郑菁华 A0230123060001 zhengjh@swsresearch.com 联系人 郑菁华 (8621)23297818× zhengjh@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2023 2024Q1-3 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 394 279 621 710 897 同比增长率（%） 21.0 34.5 57.4 14.3 26.5 归母净利润（百万元） 114 78 118 124 185 同比增长率（%） 44.9 0.4 3.6 5.0 49.7 每股收益（元/股） 1.90 1.29 1.51 1.58 2.37 毛利率（%） 54.5 46.2 33.6 30.9 35.0 ROE（%） 25.9 9.8 13.6 13.0 16.9 市盈率 注： “净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 09-2510-0210-0910-1610-2310-3011-0611-1311-2011-2712-0412-11-50%0%50%100%(收益率)瑞华技术沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共26页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 我们预计公司 2024-2026E 实现归母净利润 1.18/1.24/1.85 亿元，对应当前 PE分别为 21/20/13X。考虑到 2025E 公司催化剂自产后三大业务完全自主可控，我们以2025E 为基准年份，可比公司 2025E 平均 PE 为 23X，目标市值为 28.50 亿元，仍有17.2%的上涨空间，首次覆盖给予公司“增持”评级。 关键假设点 1）工艺包及技术服务：公司目前主要销售三大类工艺包，PO/SM 相对价值量较高，但 2023 年集中确认了 2 套，后续收入贡献略有下降；乙苯/苯乙烯主推出海，目前已有 4 个在手项目 2024E 确认收入，预计海外推广势头将延续，成为未来三年工艺包收入主要贡献业务；正丁烷法制顺酐目前暂无明确工艺包确认，随着苯乙烯工艺包海外推广下公司口碑的建立，未来也将寻求出海，我们预计 2024-2026E 公司工艺包及技术服务收入分别为 9166、6000、6500 万元。考虑到海外工艺包成本相对较高，因此海外苯乙烯类工艺包销售占比较高的年份毛利率略低，我们预计 2024-2026E 公司工艺包及技术服务毛利率分别为 93.5%、92.0%、95.0%。 2）化工设备：设备收入的确认一般滞后工艺包 1-2 年，公司前期确认了工艺包的项目预计未来三年陆续投产，导致设备收入快速增长，结合各项目预计投产时间，我们预计 2024-2026E 公司化工设备收