产品消化跟不上生产扩张

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 宏观研究 [Table_ReportType] 专题报告 [Table_Author] 解运亮 宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002 联系电话：010-83326858 邮 箱： xieyunliang@cindasc.com 麦麟玥 宏观分析师 执业编号：S1500524070002 邮 箱： mailinyue@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127 金隅 大厦B 座 邮编：100031 [Table_Title] 产品消化跟不上生产扩张 [Table_ReportDate] 2024 年 12 月 17 日 [Table_Summary] ➢ 截至目前，除了企业盈利数据和库存数据外，11 月的经济数据已经基本公布完毕。从 11 月的经济表现来看，整体经济表现以生产端发力为主，呈现三重错位。 ➢ 错位一：产品消化跟不上生产扩张。当前生产端延续企稳回升，在工业和制造业发力下，带动工业增加值上涨。11 月制造业工业增加值增速继续回升，为连续第三个月实现回升。不过，11 月经济表现显示产品的消化并未能跟上生产端的扩张。第一，企业产品销售率出现回落。11 月企业产品销售率略有下降，不仅不及前值，也不及去年同期。第二，社零没有形成同步的超季节性扩张。 ➢ 错位二：促销前置，导致社零异动。11 月社零回落，表面上社零走弱，但实际上我们认为是促销前置的错位导致社零出现了异动。相较于往年，今年各平台普遍提前启动促销活动，与去年形成错位。除了当月社零表现外，快递物流数据也出现前置。国内促销前置形成错位，社零增速表面回落。结合社零的季度环比来看，社零整体表现符合季节性的变化，实际上不算弱，这背后当然也有以旧换新政策持续对社零增速形成的支撑。 ➢ 错位三：生产扩张，但投资回落。11 月经济数据显示，投资没有跟着生产止跌回升，反而投资增速仍在回落，形成第三重错位。我们认为，第三重错位的形成有两个原因：第一，生产的强扩张没有需求的强扩张与之匹配，没有需求扩张与之配合的生产，较难明显拉动投资。第二，地产投资继续回落，显示地产销售实物量尚未传导至施工端。至于基建，尽管 11月基建累计增速出现回落，但我们对明年的基建投资并不悲观。展望来看，明年基建投资有望继续保持高增。 ➢ 风险因素：消费者信心修复偏慢，政策落地不及预期等。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 目 录 一、错位一：产品消化跟不上生产扩张 ........................................................................................... 3 二、错位二：促销前置，导致社零异动 ........................................................................................... 4 三、错位三：生产扩张，但投资回落 ............................................................................................... 5 风险因素 .............................................................................................................................................. 8 图 目 录 图 1：制造业工业增加值增速继续回升 .................................................................................. 3 图 2：截至 11 月，社零季度环比基本和季节性吻合 .............................................................. 4 图 3：10 月和 11 月社零增速波动较大 ................................................................................... 5 图 4：固定投资增速累计同比回落至 3.3% ............................................................................. 6 图 5：房地产投资降幅继续扩大 ............................................................................................. 6 图 6：基建并非没有空间 ........................................................................................................ 7 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 截至目前，除了企业盈利数据和库存数据外，11 月的经济数据已经基本公布完毕。从 11 月的经济表现来看，整体经济表现以生产端发力为主，呈现三重错位。 一、错位一：产品消化跟不上生产扩张 制造业生产端持续发力，带动工业增加值上涨。当前生产端延续企稳回升，在制造业生产发力下，工业增加值上涨。11 月制造业生产 PMI 录得 52.4%，在生产的助推下，11 月制造业工业增加值增速实现继续回升，为连续第三个月实现回升（图 1）。在前期强生产的预热下，工业增加值增速基本符合预期。 只不过，11 月经济表现显示产品的消化并未能跟上生产端的扩张。 第一，企业产品销售率出现回落。11 月企业产品销售率略有下降，不仅不及前值，也不及去年同期。 第二，社零没有形成同步的超季节性扩张。截至 11 月，10-11 月的社零季度环比和往年同期的季节性相吻合（图2），说明国内的社零环比增长表现并没有出现对应的强扩张。 11 月工业企业出口交货值增速 7.4%，为年内最高增速，11 月新订单回升也更多靠新出口订单助推。总体上看，国内对产品的消化速度并未跟随生产端的扩张而扩张，出口交货值增速回升下，部分产品或依靠海外企业订单来消化。 图 1：制造业工业增加值增速继续回升 资料来源: ifind，信达证券研发中心 01234567891011%规模以上工业增加值:制造业:当月同比规模以上工业增加值:采矿业:当月同比规模以上工业增加值:电力、热力、燃气及水生产和供应业:当月同比 请阅读最后