【宏观快评】11月财政数据点评：从三个20%+，看提高赤字率的必要性

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 宏观快评 2024 年 12 月 17 日 【宏观快评】 从三个 20%+，看提高赤字率的必要性 ——11 月财政数据点评 事 项 11 月广义财政收入同比 0.9%，10 月同比 2.4%；11 月广义财政支出同比 4.6%，10 月同比 20.4%。 主要观点 一、从三个 20%+，看提高赤字率的必要性 11 月收支细项中，三项地方财政相关数据同比变动在 20%或以上，且形成多月趋势： 一是非税收入+40%（80%以上属于地方，2022 年底以来单月新高）； 二是企业所得税+37%（40%属于地方，近 4 个月第 3 个月在 20%或以上）； 三是卖地收入-20%（100%属于地方，近 8 个月第 6 个月降幅在 20%或以上）。 如何理解这三项数据？ （一）分开看，信号有分歧 首先，非税和税收是跷跷板，非税高增往往反映税收压力较大； 其次，企业所得税对利润征税，增幅较高，往往反映经济量价俱佳； 最后，卖地收入不振，直接反映地产预期偏弱。 （二）结合看，方向需警惕 GDP 平减指数为负、卖地收入偏低背景下，非税和企业所得税共振高增，指向地方或加大了对企业主体的税费征缴力度：企业所得税对利润征税，历史上和工业企业利润对应较好，但在工业企业利润受 PPI 拖累、同比连续大幅负增背景下（8 月-17.8%，9 月-27.1%、10 月-10%），企业所得税增速近 4 个月第 3个月在 20%以上（8 月 20%、9 月 25.4%、10 月 5.2%、11 月 37%），与国内增值税、消费税两项价格相关税增速亦明显背离（8 月-1.7%、-4.6%，9 月-12.2%、-16.3%，10 月-1.2%、10.2%，11 月 1.4%、0.7%）。 财政部或已关注到了这一现象，在前三季度财政收支发布上提及“确保非税收入应收尽收、不得乱收，坚决不收过头税费，切实减轻经营主体负担。” （三）往后看，或一手调结构，一手增赤字 针对地方财政的困难和问题，三中明确部署“增加地方自主财力”，实践中或一手调结构，一手增赤字： 调结构，即在地方现有财力中增加自主权和灵活性，释放合理发展权。重点关注专项债对经济大省的边际倾斜： 如化债专项债边际倾斜大省：11 月 8 日人大常委会部署连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排 8000 亿，补充政府性基金财力，专门用于化债——2024 年 8000 亿特殊新增专项债中，6 个经济大省占 33.4%。全年 3.2 万亿化债债券中，6 大省占 36.2%（2023 年 1.4 万亿特殊再融资债中，6 大省仅占9.2%）。从边际效果看，随着化债额度快速落地，11 月头部大省延续了预算外扩张，反映地方能动性正在增强：此前在 10 月，头部大省时隔一年重回预算外扩张（大省城投、非城投国企双双重回净扩张，为 2023 年 9 月以来首次（详见《大省时隔一年重回预算外扩张——10 月财政数据点评》）。 又如土储专项债、专项债自主权边际倾斜大省：12 月 16 日国常会部署实行地方政府专项债券投向领域“负面清单”管理，允许用于土地储备、支持收购存量商品房用作保障性住房。要优化项目审核和管理机制，适度增加地方政府自主权和灵活性——据此前财新报道，试点拟落地浙江、山东（两地均为大省）等 12 个省份，对应中央财办深入解读中央经济工作会议精神时提到的“初步考虑，在资金支持（经济大省）上，可加大超长期特别国债、地方政府专项债的支持力度，扩大专项债使用范围，在项目申报、资金分配等方面给予更多自主权”。 增赤字，即介于当前价格、地产前景尚不明朗，地方税收、卖地增收弹性或都有限，意味着明年乃至更长一段时间内，或需提高并保持较高的广义财政赤字率水平，直到新一轮财税改革红利充分释放：如蓝部长在 10 月 12 日、11 月8 日两次发布会上指出“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”、“（明年）实施更加给力的财政政策……积极利用可提升的赤字空间”；中央经济工 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：高拓 电话：010-66500860 邮箱：gaotuo1@hcyjs.com 执业编号：S0360521080001 相关研究报告 《【华创宏观】经济呈两条主线——11 月经济数据点评》 2024-12-16 《【华创宏观】各方如何贯彻中央经济工作会议精神？——政策周观察第 9 期》 2024-12-15 《【华创宏观】循环正在改善——11 月金融数据点评》 2024-12-15 《【华创宏观】四个角度筛选增量信息——中央经济工作会议极简解读》 2024-12-12 《【华创宏观】预期“割裂”：市场如何定价特朗普通胀冲击？——美国 11 月 CPI 数据点评》 2024-12-12 华创证券研究所 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 作会议要求“提高财政赤字率”、“增加发行超长期特别国债”、“增加地方政府专项债券发行使用”；财政部党组会议指出“加强超常规逆周期调节”。 我们预计，明年广义财政赤字率需要至少提升 2-2.5 个百分点。即，组合可能是明年广义财政赤字率需达到“3.5%的赤字率+特别国债 3 万亿+新增专项债4.5 万亿”~“赤字率 4%+特别国债 3 万亿+新增专项债 4.5 万亿”左右。 ❖ 二、11 月财政数据点评（详见正文） 收入端：非税和企业所得税共振高增，折射地方财政困难 支出端：农林水一枝独秀，反映增发国债、特别国债带动水利建设 广义财政：明年专项债发行或重回前置 ❖ 风险提示：财政政策不及预期，市场反应超预期，测算基于一定前提假设存在偏差风险。 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、从三个 20%+，看提高赤字率的必要性 .......................................................................... 5 （一）分开看，信号有分歧 ............................................................................................. 5 （二）结合看，方向需警惕 ............................................................................................. 5 （三）往后看，或一手调结构，一手增赤