宏观点评：鲍威尔和他的“戈多”

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 宏观报告 证券研究报告 2024 年 12 月 20 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：宏观-促销的透支效应》 2024-12-17 2 《宏观报告：宏观报告-特朗普上任前的“冷静期”》 2024-12-16 3 《宏观报告：灵活的内需政策与开放的贸易政策-2025 年政策展望》 2024-12-13 鲍威尔和他的“戈多” 联储如期降息 25bp，但共计四位官员支持利率保持不变，同时绝大多数认为 2025 年美国的通胀风险偏向上行。SEP 的鹰派程度是最大的预期差，2025 年的核心 PCE 预期上修至 2.5%，全年降息预期则收窄至 50bp。 叠加当前依然强劲的美国内生动能，联储视角下“强现实，强预期”的组合使得 12 月所谓的鹰派降息成为 9 月大幅降息的镜像：缺乏自洽。 去通胀是鲍威尔苦苦等待的“戈多”，但可能并不唯一。随着特朗普开始干预两党支出法案，马斯克深化美国体系改革，他们对美国经济带来的衰退压力或成为“不速之客”。 在就业尚未出现向上拐点的情况下，更少的联储官员认为未来美国经济面临下行风险，市场依然认为“明天会更好”，这些互相的不自洽性是需要警惕的方面。 2025 年出现 2 次降息仅仅是概率的加总，很难恰好兑现这个幅度；要么更少、要么更多。但我们认为这不取决于鲍威尔，而取决于特朗普；2025年没有货币政策，只有货币对策。 风险提示：美国降息幅度超预期，特朗普政策落地节奏超预期，特朗普贸易政策更加激进，美国私人部门债务出现非线性变化 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 联储如期降息 25bp，但共计四位官员支持利率保持不变，同时绝大多数认为 2025 年美国的通胀风险偏向上行。 图 1：相较于 9 月，12 月 SEP 中大多数联储官员认为 2025 年通胀存在上行风险 资料来源：FED，天风证券研究所 SEP 的鹰派程度是最大的预期差，2025 年的核心 PCE 预期上修至 2.5%，全年降息预期则收窄至 50bp。叠加当前依然强劲的美国内生动能，联储视角下“强现实，强预期”的组合使得 12 月所谓的鹰派降息成为 9 月大幅降息的镜像：缺乏自洽。 经济增长强劲，利率限制性存疑，我们认为连续降息的必要性本就有限。在这个背景下，去通胀就像是鲍威尔苦苦等待的“戈多”，他所做的只是重复此前的操作：降息，然后等待，却依然未看到“戈多”的身影。 鲍威尔在过去一年间不断变化着参考系，以证明其货币政策的正确性。尤其是 2024H2，美国去通胀进程陷入了停滞，但两场飓风使得他可以自如的转换，以担忧经济增长（失业率上行）之名，完成了全年共计 100bp 的降息幅度。 图 2：7 月和 10 月的飓风使得联储可以灵活变换货币政策参考系 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 -0.20%-0.15%-0.10%-0.05%0.00%0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 2024-09 2024-10 2024-11临时失业者永久失业者主动离职再进入新进入失业率变动 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 这一切都是有代价的，因为通胀的走势其实并未打消市场的根本问题：“戈多何时来？”。随着联储的风险平衡再度明显回到“抗通胀”（鲍威尔亲自承认 2024H2 的经济增速明显高于预期），12 月 FOMC 会议更像是标志着“第一幕——连续降息”的结束，进入到“第二幕——走走停停”。 图 3：核心 PCE 在 2025 年大概率经历 V 型走势（红点对应 FOMC 的对应月份） 资料来源：Bloomberg，FED，天风证券研究所 12 月 SEP 中将 2025 年核心 PCE 预期上修至 2.5%则反映出联储更少、而非更多的信心。自然，美股在利率决议后的大幅下跌以及美国国债利率的全面上行则是实打实的为“戈多”可能更晚出现而定价。 进一步的，如果主流降息预期都缩窄到了 2-3 次的话，考虑到特朗普的不确定性，有理由怀疑这是否是“（一段时间内）最后一次降息”的存在。且这一切可能都会随着特朗普上任而变得更混乱，而非更清晰。 当劳动力市场并没有迅速走弱，当零售销售持续增长，当消费者信心在大选后回到高点，去通胀进程的变化变得愈发重要，这是市场开始怀疑的原因。 鲍威尔自己也认为虽利率仍有一定限制性，但限制性明显下降；但被问到所谓的中性利率相关问题时，他则显得模棱两可。无论如何，我们认为 12 月 FOMC 会议基本“戳破”了“利率限制性有限”这层窗户纸，中性利率不再能够成为连续降息的理由。 图 4：联储对长期利率的持续上修反映出其对于中性利率的不确定性 2.92%2.50%3.04%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%核心PCE同比环比0.22%(三个月均值)环比0.21%(对应SEP中值预测:2.5%)环比0.25%(对应SEP最高预测:3.1%)2%通胀目标 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 去通胀是鲍威尔苦苦等待的“戈多”，但可能并不唯一。随着特朗普开始干预两党支出法案，马斯克深化美国体系改革，他们对美国经济带来的衰退压力或成为“不速之客”。在就业尚未出现向上拐点的情况下，更少的联储官员认为未来美国经济面临下行风险，市场依然认为“明天会更好”，这些互相的不自洽性是需要警惕的方面。 2025 年出现 2 次降息仅仅是概率的加总，很难恰好兑现这个幅度；要么更少、要么更多。但我们认为这不取决于鲍威尔，而取决于特朗普；2025 年没有货币政策，只有货币对策。 3.00%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%2012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-12SEP长期利率预期中值 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权