电魂网络(603258)国风电竞为基，新品拐点可期

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 传媒 2024 年 12 月 20 日 电魂网络 (603258) ——国风电竞为基，新品拐点可期 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： ⚫ 基本面触底，现金充足，分红比例高。电魂网络以国风电竞《梦三国》系列起家，形成了完整的赛事体系。15 年后逐步拓展到卡牌、RPG、模拟经营等新品类；通过收购游动网络拓展海外市场。公司股权结构相对分散，创始团队 5 人合计持股近 40%，主导公司业务和管理。公司过去 5 年业绩受产品周期影响较为明显，19-20 年为产品扩张期、21-24 年为产品空窗期。当前基本面触底，25 年重点自研产品有望带动业绩大幅改善。公司资产质量健康，类现金超 15 亿，现金-市值比在 A 股同类游戏领先；分红意愿较强，22/23/1H24平均分红比例超过 90%。 ⚫ 新品周期即将开启，关注 25 年两款重点自研产品。公司新品储备丰富，MOBA 休闲竞技、修仙 RPG、卡牌、JRPG 等垂类赛道均有产品储备，25 年将进入兑现期，推动公司业绩改善。重点关注 2 款自研新品：1）MOBA+RPG 跨端产品《野蛮人大作战 2》，前代积累了广泛用户，MOBA 垂类赛道景气高，与网易智企合作加入 AI Bot，预计 1Q25 上线。2）修仙开放世界 RPG《修仙时代》，由明星创始人余晓亮带队开发，具备修仙题材、开放场景、自由玩法等特点，预计 25 下半年上线。 ⚫ 核心老产品《梦三国 2》长周期稳健，赛事运营成熟。MOBA+RPG 端游《梦三国 2》17-23年稳定在 4-5 亿年收入量级，在公司收入结构中占比 65%（2023 年），作为 15 年上线的产品显示出超长生命周期。目前《梦三国 2》已形成包括官方赛事、合作赛事在内的 8 大赛事体系。23 年《梦三国 2》作为杭州亚运会电竞项目成功举办，中国国家集训队夺冠。 ⚫ 目标市值 82 亿元，首次覆盖给予“买入”评级。我们预计电魂网络 24-26 年总营收5.8/10.1/11.4 亿，归母净利润 0.9/3.7/4.3 亿元，现价对应 25-26 年 PE 为 15/13x。综合考虑公司业绩弹性、可比公司估值及过往较强的分红意愿，我们给于电魂网络 25 年目标 PE 22x，对应目标市值 82 亿元，首次覆盖给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示：行业监管政策边际变化风险，游戏项目延期/表现不及预期风险，资产减值风险。 市场数据： 2024 年 12 月 19 日 收盘价（元） 22.58 一年内最高/最低（元） 25.81/13.71 市净率 2.5 股息率%（分红/股价） 1.95 流通 A 股市值（百万元） 5,434 上证指数/深证成指 3,370.03/10,649.03 注：“股息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2024 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 9.10 资产负债率% 16.99 总股本/流通 A 股（百万） 245/241 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 - 证券分析师 林起贤 A0230519060002 linqx@swsresearch.com 袁伟嘉 A0230519080013 yuanwj@swsresearch.com 研究支持 黄俊儒 A0230123070011 huangjr@swsresearch.com 联系人 袁伟嘉 (8621)23297818× yuanwj@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2023 2024Q1-3 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 677 413 576 1,006 1,136 同比增长率（%） -14.4 -18.4 -15.0 74.7 12.9 归母净利润（百万元） 57 75 89 371 433 同比增长率（%） -71.7 -34.6 56.7 317.1 16.6 每股收益（元/股） 0.23 0.31 0.36 1.52 1.77 毛利率（%） 78.7 68.9 68.9 80.8 79.6 ROE（%） 2.5 3.4 3.9 14.3 16.1 市盈率 97 62 15 13 注：“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 12-1901-1902-1903-1904-1905-1906-1907-1908-1909-1910-1911-1912-19-50%0%50%(收益率)电魂网络沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共26页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 目标市值 82 亿元，首次覆盖给予“买入”评级。我们预计电魂网络 24-26 年总营收 5.8/10.1/11.4 亿，归母净利润 0.9/3.7/4.3 亿元，现价对应 25-26 年 PE 为 15/13x。综合考虑公司业绩弹性、可比公司估值及过往较强的分红意愿，我们给于电魂网络 25年目标 PE 22x，对应目标市值 82 亿元，首次覆盖给予“买入”评级。 关键假设点 移动游戏：考虑到 25 年《野蛮人大作战 2》《修仙时代》两款重点自研产品上线，手游收入将迎来显著提振，且毛利率有望回暖。我们预计 24-26 年移动游戏收入增速-9%/246%/22%，毛利率 42%/80%/78%。 客户端游戏：端游管线以《梦三国 2》为主，整体稳中有降，毛利率基本平稳。我们预计 24-26 年客户端游戏收入增速-16%/-8%/-3%，毛利率 84%/85%/86%。 有别于大众的认识 市场对公司 25 年基本面改善认知不足。公司过去几年业绩承压，主要受产品周期影响较大：19-20 年推出《梦塔防》手游、《梦三国手游》复刻版、《我的侠客》、《X2解神者》等重点产品，业绩快速增长。而 21-24 年新品空窗期使得公司基本面承压。25 年《野蛮人大作战 2》《修仙时代》等新品进入兑现期，有望带动公司业绩大幅改善。、 市 场 低 估 了 公 司 具 备 潜 力 的 股东 回 报 。公 司 22/23/1H24 分 红 比 例 分 别 为98.7%/88.0%/95.2%，分红比例在同业中亦突出。但由于过去几年公司利润较薄，股东回报率不高。考虑到公司过去较强的分红意愿和 25 年业绩改善预期，后续股东回报具备较大潜力。 股价表现的催化剂 新品定档、新品商业化表现超预期；入选 2026 日本亚运会电竞项目；AI 游戏相关催化；游戏相关政策利好。 核心假设风险 行业监管政策边际变化风险，游戏项目延期/表现不及预期风险，资产减值风险。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共26页 简单金融 成就梦想 1. 概况：立足国风电竞，拓展游戏品类，分红比例高............ 6 1.1