汇成股份(688403)专注高价值细分领域的DDI封装厂商(半导体中游系列研究之十)

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 电子 2024 年 12 月 20 日 汇成股份 (688403) ——专注高价值细分领域的 DDI 封装厂商（半导体中游系列研究之十） 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： ⚫ 专注高价值细分领域的 DDI 封装厂商。汇成股份主营业务以前段金凸块制造（Gold Bumping）为核心，并综合晶圆测试（CP）及后段玻璃覆晶封装（COG）和薄膜覆晶封装（COF）环节，形成全制程封装测试综合服务能力。公司在显示驱动芯片领域深耕多年，2020 年显示驱动芯片封装出货量全球第三，中国大陆排名第一。 ⚫ 目前已建成江苏扬州和安徽合肥两大生产基地。公司成立以来多次开展生产线投资扩产，其中合肥生产基地主体为汇成股份，为 12 寸晶圆封测生产线，主要用于 12 寸晶圆封测服务，同时可提供 8 寸晶圆封测服务；扬州生产基地主体为江苏汇成，为 8 寸晶圆封测生产线，用于 8 寸晶圆封测服务。2023 年底公司 12 寸年产能为 39.01 万片，8 寸为 39.6 万片。 ⚫ 发行可转债持续积极扩张 12 寸先进产能。2024 年公司发行可转换公司债券募集资金用于“12 吋先进制程新型显示驱动芯片晶圆金凸块制造与晶圆测试扩能项目（合肥）”、“12 吋先进制程新型显示驱动芯片晶圆测试与覆晶封装扩能项目（扬州）”及补充流动资金，投资项目的实施将会新增公司 Bumping、CP、COG 与 COF 等工序的产能。 ⚫ 下游客户多为知名 DDI 芯片厂商，客户集中度较高。自成立以来，公司与联咏科技、天钰科技、集创北方、奕力科技、瑞鼎科技、奇景光电、矽创电子、新相微、云英谷、昇显微、芯颖科技、傲显科技等知名显示驱动芯片设计公司建立了稳定的合作关系，2023 年公司前二大客户为联咏和天钰，占超过一半收入，前五大客户占比超 70%。 ⚫ 随着国内显示面板产业的崛起，显示驱动芯片将加速国产化，也将带动封测供应链同步转移。显示面板产业链向国内转移推动显示驱动芯片行业发展，中国大陆相关产业链公司逐渐成熟，给本土封测厂商提供更多合作机会。随着中国大陆近年来对芯片设计企业的不断扶持和企业技术的成熟，急剧上升的显示驱动芯片封测需求将会推动现有显示驱动芯片封测厂商的持续扩产，并吸引更多领先的封测厂商进入行业。 ⚫ 首次覆盖，给予“买入“评级。我们预计汇成股份 2024-2026 年 PE 为 42/33/27X。公司属于细分封装赛道领军，2025 年公司 PE 为 33 倍，低于可比公司平均水平，估值增长空间为 45%，给与“买入”评级。 ⚫ 风险提示：1）技术升级迭代风险；2）市场竞争加剧风险；3）客户集中度较高的风险； 市场数据： 2024 年 12 月 19 日 收盘价（元） 9.24 一年内最高/最低（元） 10.88/6.37 市净率 2.5 息率（分红/股价） 1.08 流通 A 股市值（百万元） 5,350 上证指数/深证成指 3,370.03/10,649.03 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2024 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 3.70 资产负债率% 30.96 总股本/流通 A 股（百万） 838/579 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 证券分析师 袁航 A0230521100002 yuanhang@swsresearch.com 杨海晏 A0230518070003 yanghy@swsresearch.com 李天奇 A0230522080001 litq@swsresearch.com 联系人 袁航 (8621)23297818× yuanhang@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2023 2024Q1-3 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 1,238 1,070 1,496 1,721 1,951 同比增长率（%） 31.8 19.5 20.8 15.1 13.3 归母净利润（百万元） 196 101 183 235 292 同比增长率（%） 10.6 -29.0 -6.4 28.1 24.2 每股收益（元/股） 0.23 0.12 0.22 0.28 0.35 毛利率（%） 26.4 21.1 23.7 25.8 27.1 ROE（%） 6.3 3.2 5.6 6.8 7.8 市盈率 40 42 33 27 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 12-1901-1902-1903-1904-1905-1906-1907-1908-1909-1910-1911-1912-19-50%0%50%(收益率)汇成股份沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共22页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖，给予“买入“评级。我们预计汇成股份 2024-2026 年 PE 为 42/33/27X。公司属于细分封装赛道领军，2025 年公司 PE 为 33 倍，低于可比公司平均水平，估值增长空间为 45%，给与“买入”评级。 关键假设点 收入端：我们预计公司 2024-2026 年营收为 14.96/17.21/19.51 亿元，对应增速分别为 21%/15%/13%。 毛利率：综合来看公司 2024-2026 年毛利率为 24%、26%、27%。 我们根据公司业务类型拆分为 Gold Bumping、CP、COG、COF 以及其他，12寸产能为重点扩产方向，整体 ASP 维持稳定。其中 bumping 是 DDIC 全封装流程的第一道工艺，我们认为公司 8 寸产能保持不变，12 寸产能为后续重点扩产方向，2024-2026 年产能扩充至 48 万片、55 万片、62 万片；以 bumping 产能为基准，CP测试晶圆量级基本对应公司 bumping 产能的扩充；COG 用于小尺寸面板产品手机/数码相机/TPC 的封装方式，产能跟随前道工序扩张为后续 OLED 重点扩产方向；COF 用于大尺寸电视，产能增速相对较低。预计 2024-2026 年 Gold Bumping 营收增速为18%、17%、15%；CP 营收增速为 31%、16%、14%；COG 营收增速为 30%、20%、18%；COF 营收增速为 10%、8%、7%。 有别于大众的认识 市场预期中国大陆封测行业竞争格局已定，实际公司在显示驱动封装领域深耕多年，成立之初就聚焦中高端封装契合下游发展需求进行差异化竞争，目前已经覆盖大部分全球显示驱动芯片设计公司，未来盈利能力有望跻身大陆封测行业前列。 市场预期仅有少数大陆厂商能够量产 2D 等晶圆级工艺，实际公司也是稀缺的先进封装标的，以 bumping 业务为基础更容易拓展到模拟、存储等其他高附加值封装领域。 股价表现的催化剂 1）公司