周度经济观察：极致的流动性定价

国投证券宏观定期报告 证券研究报告/国投证券宏观定期报告 第 1 页，共 11 页 2024 年 12 月 周度经济观察 ————极致的流动性定价 袁方1束加沛2 张端怡（联系人）3 2024 年 12 月 24 日 内容提要 11 月数据显示在广义财政收入增速偏低的同时、财政支出力度再次转弱，表明化债对地方财政支出的影响相对温和，宏观经济的彻底企稳仍需观察财政的发力强度和房地产市场走向。 近期债券收益率的持续大幅下行，既有年底机构行为的影响，也有化债下银行资产荒的推动，但更主要的力量或许还是债券市场对“适度宽松”货币政策的定价。从短端利率来看，市场对未来降息降准的定价可能已经相对充分。 12 月议息会议上，鲍威尔偏鹰派发言以及美联储对经济预测的上修，导致市场降息预期大幅下调。当前市场预期 2025 年美联储或仅将在 3 月降息 25BP。这一预期的变化或将使得美债收益率和美元指数易上难下。 风险提示：（1）地缘政治风险 （2）政策出台超预期 1宏观分析师，yuanfang@essence.com.cn，S1450520080004 2宏观分析师，shujp@essence.com.cn，S1450523010002 3联系人，zhangdy2@essence.com.cn 国投证券宏观定期报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 第 2 页，共 11 页 2024 年 12 月 一、财政支出脉冲或将结束 11 月一般公共预算收入同比 11%，较 10 月上升 5.5 个百分点，显著改善。 其中税收收入同比 5.3%，较上月抬升 3.6 个百分点，恢复到相对正常水平。而非税收入同比 40.4%，较上月上升 0.8 个百分点，是今年以来最高水平，进而主导了一般预算收入的改善。分项来看，表现相对较强的税种包括企业所得税、国内增值税、出口退税、印花税，这反映出“926”政策转向以来经济在边际修复，与经济数据指向一致。 11 月地方政府性基金预算收入同比-16.1%，较上月大幅回落 6.3 个百分点，其中国有土地出让权收入同比-19.9%，较上月回落 9.8 个百分点。我们此前认为房地产企业的流动性压力尚未彻底缓解，10 月土地出让金收入的改善的可持续性可能不强，土地市场的真正企稳有待于企业流动性大幅改善。 在广义财政收入同比偏弱的同时，财政支出出现回落。11 月公共财政支出同比增速为 3.8%，较上月回落 6.6 个百分点；方政府性基金支出同比 7.5%，较上月大幅回落 37.3 个百分点。回头看，9 月和 10 月财政支出出现脉冲式的上升可能来自于化债的发力，与此同时经济的边际修复可能与财政发力有关。 总体而言，财政数据显示财政发力的主要方向还是化债，财政支出力度在 11月出现显著回落，明年财政政策的力度和方向能否突破过去的范式仍然需要观察。 未来能否通过一揽子政策组合拳，推动经济走出总需求不足的模式，财政发力的模式和地产救助的思路尤为关键，这在当下仍然需要等待。 国投证券宏观定期报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 第 3 页，共 11 页 2024 年 12 月 图1：公共财政收支月度同比，% 数据来源：Wind，国投证券证券研究所 近期房地产市场成交出现改善，或许和此前部分城市取消普宅标准、月末集中网签有关。新房表现较强，二手房成交量出现回落。而从带看和经纪人预期等领先指标来看，房地产市场降温已经开始一段时间。我们认为问题的关键还是房地产企业的流动性问题，能否通畅预售制度和房地产企业的循环是解局的重要抓手。截至目前，政策主要以救项目为主，这对房企现金流和居民信心改善的影响仍需时间观察。 图2：30 大中城市商品房成交套数(7D,MA) 数据来源：Wind，国投证券证券研究所 (20)(15)(10)(5)051015202019/052019/082019/112020/022020/052020/082020/112021/022021/052021/082021/112022/022022/052022/082022/112023/022023/052023/082023/112024/022024/052024/082024/11公共财政支出同比公共财政收入同比0100020003000400050006000700080001/11/151/292/122/263/123/264/94/235/75/216/46/187/27/167/308/138/279/109/2410/810/2211/511/1912/312/1712/3120242023202220212019 国投证券宏观定期报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 第 4 页，共 11 页 2024 年 12 月 总体而言，伴随前期政策的密集出台，当前处于政策落地的阶段，经济单边向下的风险有限，而经济向上的持续性高度依赖于政策的变化，这需要持续观察。 二、流动性定价或许较为充分 上周权益市场总体下跌，房地产和周期板块调整幅度最大，TMT 表现相对占优，成交量维持高位。这一变化主要反映出权益市场不断对流动性充裕、同时基本面改善乏力的局面定价。 回顾过去几年市场的节奏，在政策憧憬和出台期间股市表现较强，随后的评估期表现较弱，当下处于政策效果评估阶段。 短期来看，广义财政支出脉冲式上涨后出现回落，财政发力落脚点可能在化债，对居民消费活动的刺激政策能否出台也有待进一步确认。在财政刺激力度相对温和、货币政策发力的背景下，小盘成长风格一度表现较好。而流动性环境的宽松，与央行的货币政策取向高度相关，从债券市场的走向来看，市场对流动性宽松的定价似乎已经比较充分。因此市场的关注更多聚焦于企业盈利的变化，而企业盈利的触底改善无疑仍然需要时间。 往后看，考虑到流动性环境的宽松有望维持，同时经济基本面也在得到政策的支持，权益市场或将延续震荡的格局，单边向下风险有限。 国投证券宏观定期报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 第 5 页，共 11 页 2024 年 12 月 图3：各风格指数表现 数据来源：Wind，国投证券证券研究所 2022 年 12 月 31 日为 100 上周以来债券收益率持续下行，十年期国债收益率达到 1.7%，创历史新低。 而观察存单利率和 1 年期国债利率，下行幅度更大，1年期国债利率突破 1%，期限利差走阔。利率的持续下行既有年底机构行为的影响，也有化债下银行资产荒的推动，但是更为主要的力量或许是债券市场对“适度宽松”货币政策的定价。从目前 1 年期到 3 年期的国债收益率来看，市场对未来资金利率大幅下行有较高预期，这隐含了未来持续降准降息的空间已经定价的较为充分。 如果未来汇率的牵制还在，货币政策需要相机在多目标中平衡，资金利率出现波动，这将有可能对短期利率形成冲击。而长端利率与信用扩