漫步者(002351)音频龙头地位夯实，品牌矩阵驱动成长

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 漫步者（002351） 证券研究报告 2024 年 12 月 24 日 投资评级 行业 电子/消费电子 6 个月评级 增持（首次评级） 当前价格 17.27 元 目标价格 20.1 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 889.11 流通 A 股股本(百万股) 521.05 A 股总市值(百万元) 15,354.88 流通 A 股市值(百万元) 8,998.52 每股净资产(元) 2.97 资产负债率(%) 20.54 一年内最高/最低(元) 20.41/9.07 作者 孙谦 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521050004 sunqiana@tfzq.com 宗艳 分析师 SAC 执业证书编号：S1110522070002 zongyan@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 股价走势 音频龙头地位夯实，品牌矩阵驱动成长 秉持工匠精神，打造音频行业领先企业 公司创立于 1996 年，一直专注于音频技术的研究开发与产品应用，公司业务以耳机为核心，持续创新产品挖掘细分领域需求、开拓海内外市场。我们认为伴随消费电子整体市场 2020-2022 年一轮从高景气到逐步去库存的阶段性周期结束，行业有望迎来产品迭代升级、第二耳机需求兴起、AI 模型快速发展趋势。漫步者产品矩阵丰富，贴合当下性价比消费趋势，在千元以下耳机市场综合实力突出，公司近两年增势强劲，收入业绩创新高。 TWS 耳机加快普及，OWS 耳机崛起 TWS 耳机市场稳步增长，即使在 2021 年、2022 年也克服了消费电子类产品整体较为低迷的出货预期，实现了稳定增幅，2023 年全球 TWS 耳机出货 3.9 亿只，5 年 CAGR 达 53%。随着 TWS 耳机在运动、学习、驾驶、通勤等多元化场景应用的推广，以及 AI 耳机新品种带来的硬件换机潮，TWS渗透空间有望进一步提升。OWS 耳机因佩戴时不用入耳，长时间佩戴体验更优，自 22 年以来就展现出了强劲的增长势头，据洛图科技的报告，24Q1OWS 耳机在线上耳机市场销量同比大幅增长 148%，是整体耳机市场的主要增量，洛图预计国内 OWS 开放式耳机的占比或将超过 20%。漫步者全面拥抱 OWS 耳机浪潮，布局了包括耳挂式、后挂式、耳夹式在内的各种OWS 耳机形态，截至目前已上市的型号达到 8 款。 多元品牌矩阵驱动发展，高性价比产品紧贴消费者需求 公司的耳机产品充分满足了消费者不同使用场景下的消费需求，同时根据品类的细分差异化而打造多达 6 个品牌的多元矩阵，构筑了强大的市场竞争力。在消费趋向理性的背景下，公司产品兼具品牌力和性价比，其 TWS耳机定价大多在 500 元以下，很好地对中低端市场进行覆盖。公司已构建强大的线上线下销售网络，擅长通过社交媒体运营能力带动销售额增长：我们认为公司深挖年轻人的喜好，积极与流行电影、动画和明星进行联名合作；公司官网在全球享有高访问量，利用不同社媒的特性，在海外实行精准的网红营销和多平台运营策略，品牌知名度大幅提升。 投资建议：漫步者是国内消费电子领军品牌，持续挖掘细分市场、发力产品创新和品牌建设，积极把握性价比消费趋势开拓海内外市场，并有望依托大模型落地 AI 耳机应用实现新的增长点。我们预计公司 24-26 年归母净利润为 5.07/5.96/6.78 亿元，结合可比公司估值，再考虑到公司耳机音箱业务的较高成长性以及在海外的较大成长空间，临近估值切换时点，我们给予公司 2025 年 30 倍 PE，目标价 20.1 元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：技术和市场风险；原材料价格和人工成本上涨风险；管理风险；汇率波动风险；测算具有主观性风险。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,214.40 2,693.64 3,119.50 3,588.40 4,030.75 增长率(%) (3.88) 21.64 15.81 15.03 12.33 EBITDA(百万元) 510.09 708.49 646.88 766.32 875.59 归属母公司净利润(百万元) 246.55 419.60 506.87 595.75 677.68 增长率(%) (21.87) 70.19 20.80 17.54 13.75 EPS(元/股) 0.28 0.47 0.57 0.67 0.76 市盈率(P/E) 62.28 36.59 30.29 25.77 22.66 市净率(P/B) 6.67 6.04 5.56 5.08 4.58 市销率(P/S) 6.93 5.70 4.92 4.28 3.81 EV/EBITDA 12.33 19.64 21.28 16.94 15.12 资料来源：wind，天风证券研究所 -46%-36%-26%-16%-6%4%14%24%2023-122024-042024-08漫步者沪深300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 漫步者：音频行业龙头企业 .............................................................................................................. 4 1.1. “秉工匠精神，以声音赋能”，扎根行业数十载.............................................................. 4 1.2. 业务布局完善，海外市场潜力较大 ...................................................................................... 5 1.3. 经营稳步向上，盈利能力优异 ............................................................................................... 6 2. TWS 耳机稳定增长，OWS 耳机潜力十足 ..................................................................................... 7 2.1. TWS 耳机或迎新增长点 ............................................................................................................ 7 2.2. OWS 耳机崛起，对其他产品形成替代................................................................................. 8 2.3. 竞争格局较为集中，公司跻身国内