2025年黄金板块年度策略：抓住财政与货币宽松周期下的再通胀行情

2025年黄金板块年度策略抓住财政与货币宽松周期下的再通胀行情证券研究报告·有色金属年度策略·贵金属证券分析师：孟祥文执业编号：S0600523120001联系邮箱：mengxw@dwzq.com.cn证券分析师：徐毅达执业编号：S0600524110001联系邮箱：xuyd@dwzq.com.cn2024年12月25日请务必阅读正文之后的免责声明部分核心观点2➢观点一：复盘今年，黄金传统定价框架有效性不足，其本质在于主权货币信用缺失背景下的黄金储备需求增长。在传统黄金定价模型中，实际利率与黄金价格的反向关系为核心逻辑，本轮行情中金价对实际利率走向反应钝化。2022年至2024年上半年，由于美元信用弱化导致的央行结构性购金行为冲击了黄金和实际利率的关系，使得金价能够抵御真实利率的上升，在长期视角下美国债务扩张困局难以有效缓解，央行对黄金的储备需求或长期托底金价。➢观点二：展望2025年，我们认为多重因素支持黄金再度走牛，2025H1存在较好的布局窗口。➢1）2025年美国新任政府对黄金定价因素存在长期正向影响，但短期存在利空风险。短期趋势：美国新任政府对本国能源支持政策或短期降低商品通胀，以及海外影响力扩张的意愿减弱可能对黄金价格产生短期不利影响；长期趋势：美国新任政府对“美国优先”主义的践行将是我们预判未来美国经济将经历再通胀的核心底层逻辑，在美联储重回加息通道前，再通胀将有效压低实际利率，从而推升黄金资产价格。➢2）2025年新兴市场黄金储备具备进一步提高空间。在逆全球化、经济发展不确定性较高的情况下，新兴市场国家央行需要增加黄金储备来稳定本国汇率稳定、降低经济波动风险。随着印度、中国等新兴国家持续增持黄金，我们预计各国央行将在未来数年维持800-1200吨/年的购金量级。➢3）2025年全球黄金ETF具备进一步购金的潜力。全球黄金ETF并未在本轮黄金上涨周期中足够数量级的净流入，截至10月底，本轮宽松周期黄金ETF净流入量145吨，相比2019-2020年净流入1500吨依旧有较大的流入空间。随着前期溢价初步消退，金价回调后黄金ETF于11月下旬重新实现净流入，我们认为随着前述黄金价格上涨的条件逐一验证，ETF资金流入量级将明显放大。➢4）黄金非商业性多头持仓下降。我们认为在黄金基本面框架条件满足的情况下，当非商业性多头持仓降为26-30万手时，黄金较好的买点将会出现。➢观点三：➢1）2025年黄金潜在的买点，是满足多数基本框架条件的基础上，寻找做多不算拥挤的时间点。基本面，我们认为在美国新任政府的关税、驱逐移民等政策逐步出台的时间点，美国通胀有望较为确定性的再度抬头；同时，我们预计美国新任政府将在上台初期致力于解决中东及俄乌地缘冲突，届时地缘因素对黄金价格的溢价将会有所消退；而为增加美国制造业岗位，特朗普第二任期内可能会积极寻求美元贬值，预计美元指数将于2025年H1见顶。➢2）黄金潜在的卖点，是当美联储决定继续大幅加息，或者美国和全球的主要经济体实现了经济的复苏，并开始货币和财政收紧。我们认为当下美国及全球经济仍需较长时间才可实现经济的彻底复苏，目前处于中美财政及货币政策的共振宽松周期，黄金的卖点暂不可见。➢投资策略：➢1）由于久期的差异，商品市场与股票市场会呈现出阶段性不同强弱的表现。在左侧交易中，股票走势往往强于商品走势；而在右侧交易中，股票走势往往弱于商品，其本质是二者久期的不同。我们认为当下正是布局美国再通胀预期较好的窗口期。➢2）选股端，黄金板块首选黄金业务占营收比例高以及产量存在增量预期标的。我们推荐在未来几年具备显著产量增长预期的山金国际；以及主营业务集中，权益资源量/市值较高的山东黄金。➢风险提示：市场竞争格局加剧；地缘政治风险；美国新任政府政策传导不畅风险；美联储独立性存不确定性风险。目录二、降息周期内的金价历史复盘及2025年预判一、黄金中长期分析框架及2024年走势复盘三、黄金投资的潜在买点及见顶的情景分析四、投资建议五、风险提示3一、黄金中长期分析框架及2024年的变量➢ 黄金的四大属性包括：货币属性、金融属性、避险属性、商品属性。➢ 货币属性：黄金本身用美元计价，且黄金和美元在货币体系中天然存在替代关系，因此与美元在多数情况下呈弱负相关性。在信用货币时代，黄金货币锚在大多数时候并不明显，但其货币属性仍旧存在。➢ 金融属性：由于黄金相当于“零息债券”，黄金与美国实际利率呈现负相关性。➢ 避险属性：在地缘冲突或经济、金融不稳定因素爆发时，投资者倾向于将黄金相对安全的资产。➢ 商品属性：黄金具备稀缺性，在装饰、工业方面具备实用价值。1.1 黄金主要定价模型货币政策财政政策长端利率短端利率名义利率通胀预期实际利率美元法币信用黄金储备需求地缘政治避险需求51.2 在传统定价模型中黄金价格与实际利率呈现显著负相关资料来源：Wind，东吴证券研究所图：黄金价格与美国长期实际利率呈现显著负相关➢在传统的黄金定价模型中，黄金可以被视作“零息债”，而美债实际利率一定程度上充当了持有黄金的机会成本。➢黄金价格与美国长期实际利率在大周期中呈现显著负相关。由于黄金本质相当于一种无息资产，因此当持有美元的预期收益上升，即实际利率上升时，市场持有美元意愿增强，黄金价格承压；反之当实际利率下降，即持有美元的吸引力下降时，市场偏好持有黄金来保值，此时黄金价格将趋于上涨。➢长期实际利率=名义利率-通胀预期，因此，判断长期实际利率的变化方向主要是根据名义利率和通胀预期的变化方向和速度，为方面量化，此处参考通货膨胀保值债券（TIPS）的收益率。例如当经济基本面下行时，为刺激经济增长，央行调低名义利率，实际利率随之下行；当通胀预期抬升时，实际利率也趋于下降。6-2-101234505001,0001,5002,0002,5003,0002024-12-032024-08-272024-05-212024-02-142023-11-082023-08-032023-04-262023-01-192022-10-112022-07-062022-03-282021-12-172021-09-132021-06-072021-03-022020-11-192020-08-142020-05-082020-01-312019-10-232019-07-182019-04-102019-01-022018-09-252018-06-202018-03-142017-12-042017-08-292017-05-242017-02-152016-11-082016-08-032016-04-272016-01-202015-10-132015-07-082015-04-012014-12-222014-09-162014-06-102014-03-042013-11-212013-08-162013-05-102013-02-012012-10-242012-07-192012-04-122012-01-052011-09-282011-06-222011-03-162010-12-072010-08-312010-05-252010-02-182009-11-092009-08-042009-04-28