解构“超常规逆周期调节”：财政政策篇，超常规财政政策的作用点在于力度和方向

1 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 宏观点评报告 超常规财政政策的作用点在于力度和方向 解构“超常规逆周期调节”：财政政策篇  核心结论 分析师 边泉水 S0800522070002 13911826169 bianquanshui@research.xbmail.com.cn 联系人 张馨月 15625292560 zhangxinyue@research.xbmail.com.cn 相关研究 山雨欲来风满楼：特朗普 2.0 潜在内政外交及影响 2024-12-28 美国政府险遭停摆危机，特朗普未上台前已与党内生嫌隙—海外政策周聚焦 2024-12-22 降息进入观察期——12 月 FOMC 会议点评 2024-12-19 税收增速加快，财政扩张减慢—11 月财政数据点评 2024-12-16 “双十一”扰动零售增速，房地产需求继续改善—11 月经济数据点评 2024-12-16 历史上，我国大致经历四轮可能具有“超常规”性质的财政扩张，分别是1998-2004 年、2008-2012 年、2016 年和 2020 年，这几次 “超常规”的财政政策有一些共性： 第一，一般预算赤字率明显提升，接近或突破 3%的上限。在过去四轮扩张中，随着财政政策定调的转变，一般赤字率较上年的增幅最小是 0.7 个百分点，最高达到 2.2 个百分点。同时，一般赤字率通常会接近或突破 3%。 第二，可能会发行特别国债或加大特别国债力度。1998 年和 2020 年分别发行了 2700 亿和 1 万亿的特别国债，占当年名义 GDP 的比重分别为 3.2%和1.0%。 第三，广义赤字率显著扩张。过去四轮财政扩张力度较大的两次是 1998 年和 2020 年，广义财政赤字率赤较上年分别提高 3.6 和 3.4 个百分点，2009年和 2016 年的广义财政赤字率较上年分别提高 2.2 和 1.0 个百分点。 展望 2025 年财政政策，我们认为财政政策的“超常规”可能体现在“力度”和“方向”两个层面： 政 策 力 度 上 ， 更 加 积 极 的 财 政 政 策 意 味 着 一 般 预 算 赤 字 率 提 高 到3.5%-4.0%，达到上限的概率较大。过去四轮可能具有“超常规”性质的财政扩张中，一般预算赤字率较上年的增幅最小是 0.7 个百分点。因此，我们预计乐观情形下 2025 年一般预算赤字率可能会突破 2023 年 3.8%的高点，达到 4.0%；中性和保守情形下，我们预计一般赤字率分别为 3.8%和 3.5%，较 2024 年分别提升 0.8 和 0.5 个百分点。结合历次“超常规”的财政扩张和近期政策表态，一般预算赤字率可能更接近我们判断的区间上沿。 预计广义财政赤字率将明显增加。我们认为 2025 年地方政府专项债有望增加至 4.5 万亿左右（不包括 2 万亿元存量债务置换），特别国债发行规模可能超过 2 万亿（含商业银行补充资本金）。在乐观情形下，2025 年广义财政赤字率将超过 8.7%，较 2024 年增加 1.9 个百分点以上，增幅更加接近过去几次“超常规”的财政扩张；在中性和保守情形下，2025 年广义财政赤字率将分别达到 8.5%以上和 8.2%以上，较 2024 年分别增幅将超过 1.7 和 1.4个百分点。 政策方向上，在居民消费率低迷的情况下，需要提高政府消费率，增量政策逐渐向居民部门倾斜将是 2025 年财政政策的重要特征： 一是加力扩围实施“两新”政策，消费电子产品有望纳入补贴范围，补贴力度有望加大。 二是加强社会保障力度。增加城乡居民基础保障有望成为本轮政策为中低收证券研究报告 2024 年 12 月 29 日 宏观点评报告 西部证券 2024 年 12 月 29 日 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 入群体增收减负、释放消费潜力的重要抓手。由于 2023 年城乡居民基本养老保险基金的支出规模仅有 4613 亿元，如果财政政策向这一领域倾斜，带来的增量效果可能更加显著。 三是生育补贴有望在全国范围内落地。我国 2023 年总和生育率1仅为 1.0，并且自 2020 年以来持续低于 1.5 的国际警戒线。为避免陷入低生育率陷阱，生育补贴的落地具有紧迫性和必要性。部分地方政府已出台生育补贴政策，但普遍存在一孩生育补贴不足和育儿补贴的年限较短的问题。我们预计 2025年生育补贴有望在全国落地，一孩有望被纳入补贴范围，逐步形成一孩、二孩、三孩及以上的差异化生育补贴落地后，将成为常态化补贴制度。因此，以中央财政一本账作为资金来源可能是更好的选择。 风险提示：对“超常规”的理解存在偏差，财政扩张不及预期，外部风险加剧，补贴政策的力度和范围不及预期，汇率掣肘逆周期政策扩张。 1 总和生育率指平均每对夫妻生育的子女数，国际上，通常认为总和生育率为 2.1 能达到更替水平。 宏观点评报告 西部证券 2024 年 12 月 29 日 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 一、 从过去几轮财政的发力看“超常规”的含义 ................................................................... 4 1.1 1998-2004 年：从“适度从紧”到“积极”的财政政策 .............................................. 4 1.2 2008-2012 年：从“稳健”到“积极”的财政政策 ..................................................... 5 1.3 2016 年：从“有力度”到“加大力度” ...................................................................... 6 1.4 2020 年：从“加力提效”到“更加积极有为” ........................................................... 6 二、 本轮超常规逆周期的体现之一：财政政策的力度 ............................................................ 8 三、 本轮超常规逆周期的体现之二：财政政策的方向 ............................................................ 9 1、加力扩围实施“两新”政策 .......................................................................................... 9 2、加强社会保障力度 ...................................................................