托管数据点评：托管%2b二级，跨年抢配的全景

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 托管+二级，跨年抢配的全景 证券研究报告 2024 年 12 月 27 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 隋修平 分析师 SAC 执业证书编号：S1110523110001 suixiuping@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：央行的“立场”与债市的 方 向 - 固 定 收 益专 题 -20241225》 2024-12-25 2 《固定收益：转债凸性的量化表达（ gamma ） - 可 转 债 量 化 专 题 》 2024-12-24 3 《固定收益：信用 ： 寻找超长债的交 易 时 点 - 信 用 市 场 周 度 报 告 （2024-12-24）》 2024-12-24 托管数据点评 综合观察托管数据和二级交易数据，可以复原 11 月跨年抢配的全貌。 总体来看，基金在 11 月“抢跑”长端利率，理财在 11 月“抢跑”CD；券商自营“抢跑”利率，但交易盘属性明确；保险和银行 11 月仅仅是“平配”，其中银行与一级供给量过高有一定关系，保险可能与 10-11 月保费缩量等因素有关。 进入 12 月，配置户开始进场，保险加速“抢配”，利率债一级供给缩量，银行也在二级市场逐步增配，我们判断跨年行情仍将持续。 银行：托管与二级数据背离，11 月银行增持符合季节性 结合银行托管数据和央行临时逆回购，11 月银行对利率债的增配额度基本符合季节性，只是由于一级市场地方债承接压力较高，今年 11 月银行在二级市场上增配利率债的规模低于前两年。 此外，银行在二级市场上的“买短卖长”也并非真实意图，而是做额度和期限的腾挪。 保险：11 月“平配”，12 月加速“追” 11 月保险托管增量基本符合季节性，结构上超季节性增配地方债、减配政金债。 从二级市场数据来看，今年以来保险增配利率债额度高于季节性，但 11月开始反而“向下回归季节性”，结构上长期限地方债配置占比提高。进入12 月，保险在加速“抢配”。 广义基金：基金博弈跨年配置、理财博弈同业存款监管 11 月广义基金托管增量显著高于季节性，主要源于利率债和同业存单。其中对利率债托管的环比小幅高于季节性，主要是政金债、地方债多增。 二级交易数据方面，基金抢跑时点大幅提前，利率债配置主要以 7-10y 为主。 11 月理财规模增长略高于季节性水平，主要增配同业存单，可能是博弈规范同业存款利率的利好。 券商：交易属性凸显，11 月阶段性做多，12 月止盈 基于托管数据，11 月证券公司增配国债和地方债，减配同业存单，其中对国债的托管增量显著高于季节性。 基于二级市场数据，11 月券商超季节性增配中长期限利率债，并在 12 月上旬开始“止盈”。 外资：继续减持中债，主要减持 CD 11 月境外机构减持 1067 亿元，较 10 月减持幅度收窄，其中，同业存单大幅减持 745 亿元。自去年 11 月以来，境外机构对同业存单的托管量环比位于高位，但今年 9 月以来由正转负，或与锁汇后同业存单收益率性价比降低有关。 风险提示：基本面变化超预期，增量政策超预期，货币政策和财政政策效果存在不确定性 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 11 月银行没有落后，12 月保险加速进场 ...................................................................................... 3 1.1. 银行：托管与二级数据背离，银行增持符合季节性 ....................................................... 3 1.2. 保险：跨年配置偏晚，12 月加速“追” ............................................................................ 5 1.3. 广义基金：基金博弈跨年配置、理财博弈同业存款监管 .............................................. 6 1.4. 券商：交易属性凸显，11 月阶段性做多，12 月止盈 .................................................... 7 2. 外资继续减持中债，主要减持 CD................................................................................................... 8 图表目录 图 1：利率债二级交易季节性（银行） ............................................................................................... 3 图 2：11 月利率债二级交易（分期限）.............................................................................................. 3 图 3：11 月银行托管环比季节性 ........................................................................................................... 3 图 4：11 月国有大行利率债二级交易季节性..................................................................................... 4 图 5：今年以来国有大行利率债月度二级交易.................................................................................. 4 图 6：11 月股份行利率债二级交易季节性 ......................................................................................... 5 图 7：11 月农商行利率债二级交易季节性 ......................................................................................... 5 图 8：11 月托管环比季节性（保险） .................................................................................................. 5 图 9：11 月地方债二级交易季节性（保险）.................