债券专题报告：万科，我们怎么看？

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_Info1] 证券研究报告 [Table_Title] 债券专题报告 万科，我们怎么看？ 报告摘要： [Table_Summary] 找准压力根源才能看清未来发展方向。受近期舆情影响，万科债券价格波动加剧，市场重新担心起保债计划和明年公开债压力，但其实对于这样万亿量级的房企，压力核心并不在于明年百亿级的刚兑规模，而是过往的经营模式和大的时代趋势出现一定偏离。万科 2018 年便提出“活下去”，房地产主营业务积累的资源逐步向商业、物流等多元化方向侧重，然而近年主营业务面临房地产市场超预期下滑，多元化布局的业务尚处培育期尚不足以提供足够的现金流，公开市场融资阻力加大，三重压力叠加又面临债务集中到期，于是经营层面出现一定压力。 2025 年公开债如何渡过？参考 2025 年刚兑的债务规模（公开债+保理压降），潜在的政策利好和外部支持更多是锦上添花，改善上述三重压力是接下来发力的重心。 第一个方向，2025 年建安结余是房开业务提升经营现金流的关键。传统视角更多集中在销售改善，但自 2024 年开始地产行业新的主导变量在于建安支出大幅结余。背后逻辑并不复杂，地产项目开发周期一般在 2-3 年，当年的建安支出是过去 2 年前拿地的结果，上一轮拿地高峰集中在 2020-2021 年，因此 2022-2023 年销售下滑叠加建安支出增长，行业信用风险频发，2024 年销售尚未明显改善，但信用风险并未继续蔓延，背后便是建安结余导致经营压力的缓解。2025 年这一因素会愈加明显。 第二个方向，多元化资产的处置可以为万科腾挪更多的增量空间。特殊之处在于万科过往和金融机构的合作多为信用融资，目前正面临信用融资向抵押物融资的转型期，所以资产处置并非只需考虑交易对价，还要与各家金融机构沟通处置标的，这无疑增大了资产处置的难度和周期。保守考虑，表内的多元化布局尽管整体质押率较低，更多成为稳定金融机构敞口的压舱石，表外业务是当前万科获取增量资金的核心，按照印力享受经营性物业贷政策利好能够提升融资折扣率，物流和物业等资产按市价处置，这部分腾挪空间值得期待。 第三个方向，公开市场融资能力无须过度悲观，银行对应的开发贷和保理如何接续更为关键，保理期限多为 1 年左右，开发贷规模较大，这两部分平稳过渡是核心。公开债经历 3 月舆情扰动后，目前持有人结构相较更为稳定，债券价格对外部扰动边际钝化，近期中长久期债券价格出现一定回调，3 个月内短久期债券价格相对稳定，如果出现极端流动性压力，尝试恢复短久期发债并非不可实现，这在部分优秀民企已有验证。 风险提示：舆情发酵超预期、楼市变化超预期 [Table_Date] 发布时间：2024-12-26 [Table_Invest] 万科 1 年内到期债券成交价格走势 [Table_Report] 相关报告 《东北信用策略深度报告：换一个视角看地产对经济的拖累》 --20240711 《东北信用策略专题报告：银行可以获得的外部支持有多少？》 --20240710 《东北信用策略专题报告：青岛城投债，值得关注》 --20240515 《东北信用策略专题报告：哪些金融债收益率仍有 3%？》 --20240329 《东北信用策略深度报告：换一个视角看地产对经济的拖累》 --20240711 [Table_Author] 证券分析师：张明远 执业证书编号：S0550524120001 18916989985 Zhangmy3@nesc.cn 研究助理：张丰淇 执业证书编号：S0550123060017 13804268785 zhangfq1@nesc.cn 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 10 [Table_PageTop] 债券研究报告 目 录 1. 万科何以至此？ .................................................................................................. 3 2. 万科当前的关键是什么？ .................................................................................. 3 3. 还有多少工具箱？部分核心资产的腾挪测算 .................................................. 4 4. 债券市场后续如何看？ ...................................................................................... 5 5. 风险提示 .............................................................................................................. 8 图表目录 图 1：万科 2016 年以来拿地分析（住宅） .............................................................................................................. 3 图 2：万科及可比房企 2024 年 1-11 月权益销售规模及同比变化 ......................................................................... 3 图 3：截至 2023 年末万科分城市住宅项目规划计容建筑面积分析（万平方米）............................................... 4 图 4：2013 年以来全国房地产竣工端支出规模测算（亿元） ............................................................................... 4 图 5：万科部分多元化资产处置测算 ........................................................................................................................ 5 图 6：万科公开债（含 ABS）到期结构分析（亿元） ............................................................................................ 6 图 7：滨江房产集团 2024 年内债券发行情况 .................................................................................