固定收益专题报告：2025年，二永债交易策略

请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 证券研究报告 固定收益|专题报告 2025 年，二永债交易策略 2024年12月25日 |报告要点 |分析师及联系人 证券研究报告 请务必阅读报告末页的重要声明 1 / 28 “资产荒”背景下，银行二永债已经逐渐成为信用债市场最重要的资产之一。其中，高等级的国有行二永债类利率属性不断强化，在利差收窄、估值窄幅震荡的趋势下择时和波段交易的操作难度相应上升。本文以国有行发行的 AAA-级二级资本债为例，对 2021 年以来的行情走势进行复盘，并结合资金面和机构行为指标构建利差回归模型，以分析其定价逻辑，基于当下市场环境作出推测。 李清荷 李依璠 SAC：S0590524060002 请务必阅读报告末页的重要声明 2 / 28 固定收益|专题报告 glzqdatemark2 信用周观点 2025 年，二永债交易策略 相关报告 1 、 《 短 债 与 资 金 倒 挂 会 持 续 吗 ？ 》2024.12.24 2、《2025，再看超长信用债》2024.12.19 扫码查看更多 “资产荒”背景下，银行二永债已经逐渐成为信用债市场最重要的资产之一。其中，高等级的国有行二永债类利率属性不断强化，在利差收窄、估值窄幅震荡的趋势下择时和波段交易的操作难度相应上升。本文以国有行发行的 AAA-级二级资本债为例，对 2021 年以来的行情走势进行复盘，并结合资金面和机构行为指标构建利差回归模型，以分析其定价逻辑，基于当下市场环境作出推测。  高等级二级资本债走势复盘 2021 年：8 月底监管要求银行理财净值化整改，二级资本债估值受到扰动，利差明显抬升，直至年末受到“资产荒”影响才开始收窄。2022 年：5-10 月，海外持续强劲加息，国内货币环境维持宽松，二级资本债利差震荡收窄。11 月流动性边际收紧叠加政策集中出台，债市大幅波动，收益率和信用利差大幅抬升至年内最高点。2023 年：资金面和流动性主导利差波动。2024 年：上半年“资产荒”推动利差收窄，8-10 月持续调整，年末情绪修复叠加机构“抢跑”，收益率持续下行。  高等级二级资本债利差拆解 二级资本债的信用利差可以拆分为商业银行普通债（下称“商金债”）的信用利差和二级资本债-商金债品种利差。国有行商金债信用风险溢价较低，利差主要来自资金面影响的流动性溢价。二级资本债相较商金债的品种利差则主要来自靠后的清偿顺序、不赎回风险、减记风险以及由特殊条款带来的机构配置需求差异等。银行永续债的信用利差可拆分为二级资本债信用利差和银行永续债-二级资本债品种利差。银行永续债在条款上具有清偿顺序更靠后、调整票面利率、利息递延等差异，加上差异带来的机构需求差异共同影响银行永续债-二级资本债品种利差。  从回归模型看关键定价影响因素 基于对国有行二永债利差拆解与走势复盘，我们认为资金面和机构行为或是近年高等级二永债利差走势的核心驱动因素，并据此构建利差回归模型。从回归结果来看，资金面、理财净买入、其他产品净买入与各期限 AAA-级二级资本债信用利差均在 1%置信水平上显著相关。保险净买入对各期限 AAA 级二级资本债信用利差都有显著影响，其中对 3 年和 5 年期为正向影响，符合对中长期债券的配置逻辑。基金净买入主要对 1 年和 3 年 AAA-级二级资本债信用利差有显著负向影响，而对5 年期的影响不显著，整体符合交易盘逻辑。  模型启示与后市展望 我们发现当残差上升到一定高度时可能是释放超跌信号，残差下降到一定高度时可能是释放超涨信号。但是 2024 年上半年“资产荒”持续深化，利差下行速度过快，导致拟合结果也出现一定偏差，拐点提示功能对应下降。展望后市，随着国有行次级债利率化属性的增强，利差波动或会放大，通过模型进行择时的难度也会相应增大。但总体来看，资金面和机构行为的变化依旧是高等级二永债投资交易的重要指示方向，预计高等级二永债近期窄幅震荡下行的可能性较大，同时警惕次年 1-2 月机构赎回所带来的估值扰动。 风险提示：市场风险超预期；政策边际变化；回归模型存在局限性。 2024年12月25日 请务必阅读报告末页的重要声明 3 / 28 固定收益|专题报告 正文目录 1. 高等级二级资本债走势复盘 ............................................ 5 1.1 2021 年：波动主要来自理财净值化整改 ............................. 5 1.2 2022 年：经济复苏预期为主要影响因素 ............................. 5 1.3 2023 年：资金面和流动性主导利差波动 ............................. 6 1.4 2024 年：“资产荒”下利差整体收窄 ............................... 6 2. 高等级二永债定价因素与回归模型 ...................................... 7 2.1 二永债利差拆解 ................................................. 7 2.2 商金债信用利差：中枢稳定，受资金面影响较大 ..................... 8 2.3 二级资本债品种利差：次级条款与机构行为 ......................... 9 2.4 银行永续债品种利差：次级条款与机构行为 ........................ 11 2.5 从回归模型看关键定价影响因素 .................................. 12 3. 本周信用事件与收益率图谱 ........................................... 14 3.1 本周重点信用事件 .............................................. 14 3.2 收益率图谱 .................................................... 14 3.3 一级市场 ...................................................... 18 3.4 二级市场 ...................................................... 22 4. 风险提示 ........................................................... 27 图表目录 图表 1： 2021 年 3Y&AAA-二级资本债走势（%，BP） ......................... 5 图表 2： 2021 年 5Y&AAA-二级资本债走势（%，BP） ...........