怡和嘉业(301367)耕耘国内，放眼全球，国产家用呼吸机龙头绘新篇

证券研究报告 | 首次覆盖报告 请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 怡和嘉业（301367.SZ） 耕耘国内，放眼全球，国产家用呼吸机龙头绘新篇 产品线齐全的家用呼吸机国产龙头，有望迎来业绩修复+盈利能力提升的双重共振。公司深耕呼吸睡眠领域二十余年，产品线布局较为完善，涵盖家用、医用和耗材三大领域。公司持续推进产品更新迭代，性能参数比肩海外龙头，2024 年推出 E5、P5 系列睡眠呼吸机，持续丰富产品矩阵。随着美国市场去库存进入尾声，看好公司业绩的企稳修复，叠加高毛利耗材产品的放量，收入结构优化下预计盈利能力将持续提升。公司账上现金充沛，未来有望通过外延式并购壮大自身实力。 渗透率低且患者基数庞大，全球家用呼吸机市场持续扩容。2020 年全球COPD 和 OSA 患者分别为 4.67 亿人、10.68 亿人，奠定了家用呼吸机广阔的需求空间，2020 年全球家用呼吸机市场规模达 27.09 亿美元（（2016-2020 年 CAGR 为 12.23%）。国内市场，渗透率提升有望带动家用呼吸机市场持续扩容，2020 年中国 COPD 诊断率为 26.8%（美国为 68.3%），OSA 诊断率不足 1.0%（（美国为 20.0%），随着居民健康意识的提升，中国家用呼吸机市场前景广阔。公司积极发力国内市场，国内收入占比由 2022年的 15.3%提升至 2024H1 的 42.8%。海外市场，2023 年美国市场渠道去库存影响下，主要家用呼吸机品牌业绩均受到一定影响，2024Q3 开始去库存影响基本出清，行业拐点下公司未来业绩有望迎来修复。 飞利浦退出美国市场，竞争格局迎来重塑，新稳态下公司市占率快速提升。全球呼吸机市场集中度较高，2020 年瑞思迈及飞利浦合计占据 78%的市场份额。2021 年以来飞利浦因产品质量问题频繁发生召回事件，于 2024年正式退出美国市场，市场格局迎来重塑机遇，公司凭借优秀的产品质量和性价比优势快速抢占市场份额，家用无创呼吸机的全球市占率由 2020年的 4.5%（（四名））提升至 2022 年的 17.7%（（四二）），国内市占率由2020 年的 21.6%提升至 2022 年的 25.8%，品牌影响力持续提升。 海外本土化布局加速推进，续签协议打开成长边界。公司持续深化海外本土化布局，产品销售覆盖全球百余个国家和地区，取得多项 NMPA、FDA、CE 认证，并进入美国、德国、意大利、土耳其等国家医保市场，2024H1实现海外收入 2.19 亿元（占比 57.2%），已取得 18 项海外注册证，且有17 个海外注册证处于注册申请中。2024 年 7 月，公司与 RH 新签 5 年独家经销协议，新增肺病机产品及加拿大区域。打开海外市场成长边界，有望进一步提升全球市占率。 盈利预测与估值：我们预计 2024-2026 年公司营收分别为 8.92、11.51、14.68 亿元，分别同比增长-20.5%、29.0%、27.5%；归母净利润分别为1.61、2.11、2.76 亿元，分别同比增长-45.9%、31.1%、30.5%，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：美国市场去库存不及预期，国际贸易摩擦风险，竞争加剧风险，数据滞后风险，关键假设无法实现的风险。 买入（首次） 股票信息 行业 医疗器械 12 月 31 日收盘价（元） 63.00 总市值（百万元） 5,644.80 总股本（百万股） 89.60 其中自由流通股（%） 63.09 30 日日均成交量（百万股） 0.71 股价走势 作者 分析师 张金洋 执业证书编号：S0680519010001 邮箱：zhangjinyang@gszq.com 分析师 杨芳 执业证书编号：S0680522030002 邮箱：yangfang@gszq.com 相关研究 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 1,415 1,122 892 1,151 1,468 增长率 yoy（%） 113.6 -20.7 -20.5 29.0 27.5 归母净利润（百万元） 380 297 161 211 276 增长率 yoy（%） 161.0 -21.8 -45.9 31.1 30.5 EPS 最新摊薄（元/股） 4.24 3.32 1.80 2.36 3.08 净资产收益率（%） 14.6 10.8 5.6 7.0 8.6 P/E（倍） 14.8 19.0 35.1 26.7 20.5 P/B（倍） 2.2 2.0 2.0 1.9 1.8 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2024 年 12 月 31 日收盘价 -40%-26%-12%2%16%30%2024-012024-052024-082024-12怡和嘉业沪深3002025 01 04年 月 日 gszqdatemark P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 2849 2791 2904 3041 3255 营业收入 1415 1122 892 1151 1468 现金 356 670 857 793 1052 营业成本 826 605 456 585 742 应收票据及应收账款 103 128 56 181 121 营业税金及附加 9 6 6 7 9 其他应收款 2 4 1 5 2 营业费用 86 107 118 147 183 预付账款 9 9 5 13 10 管理费用 48 40 63 78 95 存货 203 118 124 187 208 研发费用 73 117 134 168 210 其他流动资产 2176 1862 1862 1862 1862 财务费用 -17 -4 -16 -16 -18 非流动资产 78 128 129 140 153 资产减值损失 0 -10 -2 -3 -5 长期投资 0 13 27 41 55 其他收益 34 41 28 31 34 固定资产 27 35 24 24 24 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 8 6 4 3 3 投资净收益 15 57 22 26 30 其他非流动资产 42 73 73 73 72 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 2927 2919 3033 3181 3408 营业利润 436 338 185 241 314 流动负债 289 112 130 133 167 营业外收入 1 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 1 4 1 2 2 应付票据及应付账款 103 40 68 70 105 利润总额 435 334 183 239 313 其他流动负债 186 73 6