2024年12月中国房地产快评：销售小于投资的另一面，去库存新周期已如期而至

版权所有©克而瑞集团·研究中心1/ 7克而瑞研究中心2024 年 12 月中国房地产快评销售小于投资的另一面，去库存新周期已如期而至版权所有©克而瑞集团·研究中心2/ 7克而瑞研究中心文/马千里2024 年年初以来，全国房地产开发投资金额已经连续 10 个月高于商品房销售金额，据此趋势预估，时隔八年之后，房地产行业投资销售比将再度突破 100%，“年投入”>“年产出”，行业由此进入“负现金流”时期。但是从行业关键指标来看，2024 年也是行业正式步入去库存的关键一年，多项库存相关指标出现好转，广义库存面积、潜在库存、中期库存等指标均在 2024 年出现标志性好转。1. 时隔八年，房地产再现“年投入”小于“年产出”据国统局月度数据预估，2024 年全年行业投资额将达到销售额的 104%，在更快的下跌幅度下，行业新房销售金额已经不再能覆盖投资金额。考虑到相当一部分投资额是来自于“保交楼”项目和已售待竣工房源，当前出现的“负现金流”并不能直接说明行业利润率为负数。行业投资额与新房销售额指标的“不同频”，主要还是受行业发展特性影响，开发和销售的错期，导致行业开发投资额的波动明显滞后于新房销售，上下波动也小于新房成交。大量前期已售项目、待售库存的开发，使得 2021 年以来房地产开发投资额的降幅明显小于新房市场。并在 2024 年行业投资超过了销售金额，行业进入了“负现金流”周期。回首过往，行业上次的“负现金流”出现在 2014 年前后，当时行业同样面临着成交规模的阶段性回调，但其时行业开发投资增速仍能持续上行，行业信心也在 2015 年之后快速恢复，并用大幅增长的销售规模，冲淡了短时间的投资积压和库存忧虑，2016 年后开发投资也再度提速上行。而目前面临的，则是销售和投资的双双下行，且销售的下行速度明显更快。在行业各项指标全面企稳之前，预计房地产开发投资还将持续下行一段时间。扣除 2015-2021 年间行业销售规模持续上升的因素影响，估算稳定期下的行业投资销售比应当在 75%左右。若未来商品房年成交金额能够稳定在 10 万亿元附近，那么目前的行业开发投资还有 2 万亿左右的下探空间，按近年的指标下探惯性预计，行业开发投资额的下探还将持续两年左右，直到2026 年下半年结束。版权所有©克而瑞集团·研究中心3/ 7克而瑞研究中心图：近十年行业开发投资额与销售金额的比值关系（万亿元）数据来源：国家统计局，CRIC2. 近三年库存增速逐步趋缓，2024 年三大关键指标均已步入去库存周期2022 年以来，面对行业景气的快速下滑，中央部委及地方主管部门作出了及时有效的宏观调整，库存指标上升速度明显趋缓，2024 年三大核心指标更是共迎实质性好转：广义库存面积在 2024 年由升转降，年末库存规模同比下降 1%。在历经了 2022-2024 年每年土地成交二成左右的降幅之后，行业供需关系终于迎来了首次实质上的指标逆转。潜在库存方面，未开工面积在 2024 年停止增长，维持在 53 亿㎡的规模不变。“控增量”与“保交楼”在 2024 年得到了有效执行，从全国层面的统计数据来看，闲置土地规模不再继续增长。中短期库存方面，开工后未售面积持续下降，这一指标接近于业内常说的狭义库存，2024 年末较 2021 年末下降 5%。进一步扣除竣工未售面积后，在已开工的房地产项目中，2024年末的未售库存面积大约为 67 亿平方米，较 2021 年下降 9%，近三年复合平均降速为 3.2%。不过需要注意的是，停工土地规模仍在持续增长，未来停复工、“保交楼”等工作仍需加快推进，而对于那些停工后成为闲置土地的项目，也应当适当收回、盘活，促进行业预期稳定。版权所有©克而瑞集团·研究中心4/ 7克而瑞研究中心图：2014-2024 年房地产库存相关主要指标发展趋势（亿㎡）说明：根据国家统计局数据推算，受竣工规模的统计口径影响，停工规模可能偏高数据来源：国家统计局，CRIC 测算3，行业库存规模匡算超 120 亿㎡，全面达成稳市场目标将是长期过程，不必操之过急首先解释一下上一节三大关键指标的匡算逻辑：其一，广义库存：127 亿㎡(理论上未售出的建面总量)匡算逻辑：历年土地累计成交建面-历年商品房累计销售面积此算法符合一般的意义下的库存概念，包含竣工未售、施工未售以及待开发土地，未包含已售空置面积。从宏观调控角度，这一指标反映了目前行业所面临的整体库存压力。其二，未开工面积：53 亿㎡（闲置土地及新出让未开工土地）匡算逻辑：历年土地累计成交建面-历年累计新开工建面闲置土地规模均在此内，结合近年土地出让建面和新开工规模保守估算，目前全国闲置超过三年的土地超过 30 亿㎡，地方盘活闲置土地任重而道远。版权所有©克而瑞集团·研究中心5/ 7克而瑞研究中心其三，开工未建成且未售：67 亿㎡(已开工但尚未售出，部分为停工)匡算逻辑：历年累计新开工面积-历年商品房累计销售面积-期末竣工未售即已开工未售中的未竣工部分，此算法更多的是基于中期库存视角，目前尚有 67 亿㎡未售面积。相比竣工未售部分，这部分库存还面临着保交楼的压力，对照目前不到 10 亿㎡的行业年交易规模来看，中期库存需压降至 50 亿㎡左右，中期供需关系才能恢复到相对健康的水平。图：2024 年末房地产行业各类“库存”规模匡算示意图说明：受竣工规模的统计口径影响，停工、已售未竣工规模可能偏高数据来源：国家统计局在全国商品房销售面积较峰值下降近半的时代背景之下，基于目前 70 亿㎡的施工面积，以及已成沉疴的大规模未开工土地，压降行业库存风险仍将是在中长期内持续面临的重大挑战。从去化压力发展趋势来看，虽然 2021 年以来中期库存规模已经连年下滑，但是由于新房市场成交规模快速缩量，中期消化周期仍在持续快速攀升，至 2024 年末已经上升至 7 年左右，较 2021 年增长 63%。消化周期的快速攀高，极大影响了近三年的行业预期变化，投资积极性明显下降，各城市拿地企业均以央国企和地方平台为主。若后期商品房成交能够在 10 亿㎡的低位维稳，且中期库存规模能够保持近几年的压降趋势，平均每年库存规模下降 3 亿㎡左右，中性预计经过 8 年时间调整，2032 年消化周期版权所有©克而瑞集团·研究中心6/ 7克而瑞研究中心可降至 4 年左右，与 2014-2021 年间的高位相若，足以稳定行业发展预期。4，商品住宅销售规模接近阶段性底部，预计 2025 年下半年完成短期预期调整进一步细分到商品住宅市场，从统计局月度同比数据来看，预计 2024 年新房降至 7.5亿㎡左右，从各类测算模型结果来看，均已跌破了现阶段住宅需求规模的保守底部，近年来大量居民推迟了原有的自住购房节奏。从增量需求逻辑，年均新房增量需求大约在 8.8 亿㎡左右估算总量=城镇增量人口住房需求+居民住房改善需求+旧改-租赁，研究中心 2023 年模型从购房能力逻辑，年均期望新房成交规模大约在 8.7 亿㎡左右估算总量=城镇人口有能力购房需求*一手房成交占比，研究中心 2024 年模型即便展望长期市场发展，当国内城镇化率达到 70%，人均住房面积达到 48 ㎡的较高水平之时，届时中国城镇住房存量将达到 470 亿㎡，按 80 年的建筑平均