传统能源换挡升级 新能源激发新活力

请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告煤炭 | 煤炭开采非金融|首次覆盖报告hyzqdatemark投资评级： 增持（首次）证券分析师查浩SAC：S1350524060004zhahao@huayuanstock.com刘晓宁SAC：S1350523120003liuxiaoning@huayuanstock.com联系人豆鹏超doupengchao@huayuanstock.com市场表现：基本数据2025 年 01 月 07 日收盘价（元）12.31一 年 内 最 高 / 最 低（元）15.60/10.35总市值（百万元）6,868.42流通市值（百万元）6,868.42总股本（百万股）557.95资产负债率（%）51.42每股净资产（元/股）9.52资料来源：聚源数据物产环能(603071.SH)——传统能源换挡升级 新能源激发新活力投资要点：浙江省属国企，煤炭流通与热电联产双主业驱动发展，逐步布局新能源。2021 年，公司从物产中大分拆并在 A 股上市，上市时控股股东承诺确保公司“作为物产中大下属唯一能源环保综合利用服务业务平台”。截至 2024 年 9 月底，公司控股股东物产中大直接或间接持有公司56.56%股份，实控人为浙江省国资委。公司主营煤炭流通与热电联产，2021 年起投资布局新型储能、分布式能源、绿色物流等新能源业务。煤炭流通业绩短期承压，热电联产相对稳定。2023 年公司实现营收 443 亿元，同比下降19.7%；实现毛利总额 23.07 亿元，同比下降 6.7%，其中煤炭流通、热电联产、新能源毛利分别占毛利总额的 65.9%、32.69%、0.3%。2024 年前三季度公司实现归母净利润 5.33 亿元，同比下降 35.72%，主因煤炭流通板块利润下滑所致。煤炭流通：客户基本盘稳固，静待煤价企稳。公司是煤炭流通行业最大的参与者之一。2022年 7 月，公司被国家发改委列入第一批 7 家电煤重点保供贸易企业名单。历经 70 余年发展，公司已成为行业最大的参与者之一，上市以来公司煤炭销售规模始终维持在 5000 万吨以上。就盈利指标而言，以母公司净利润率近似作为煤炭流通业务净利润率，在相对稳定的净利润率下，若后续煤价回升，公司煤炭流通业绩表现有望企稳。热电联产：多元业务协同发展，价值挖潜仍有空间。公司旗下共计 6 家热电子公司，总装机407MW，主要布局于浙江省内工业园区，年供热能力约 2000 万吨/年，当前产能利用率小于50%，仍有价值挖潜空间。政策规定下蒸汽热电联产具备一定区域壁垒，随着公司进一步拓展用热客户、通过固废处置等方式推动能源综合利用，公司热电板块效益有望进一步提升。新能源：新型储能、分布式能源、绿色物流等三条主线齐头并进，有望成为重要增长点。新型电力系统为新能源相关产品及技术服务提供广阔空间。自 2022 年逐步搭建新能源业务体系后，2024H1 公司新能源业务实现营收 0.21 亿元，同比增长 398%，有望成为重要增长点。盈利预测与评级：我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 7.82/9.12/9.42 亿元，同比增速分别为-26.13%/16.56%/3.29%，当前股价对应的 PE 分别为 9/8/7 倍。选取具有煤炭贸易或电力业务的永泰能源、山煤国际、厦门国贸等作为可比公司，其 2024 年平均 PE 约 12倍。公司热电联产项目可贡献较稳定的业绩及现金流入;作为煤炭流通行业最大参与者之一，客户基础盘稳固,若后续煤价回升，煤炭流通业务业绩表现有望企稳。当前公司正布局储能、光伏等业务，新能源业务有望为公司中长期业绩贡献弹性。首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：煤炭流通毛利率下行风险、下游客户需求不及预期、新能源市场开拓不及预期。盈利预测与估值（人民币）202220232024E2025E2026E营业收入（百万元）55,20044,32741,98543,70944,521同比增长率（%）-7.82%-19.70%-5.28%4.11%1.86%归母净利润（百万元）1,0621,059782912942同比增长率（%）5.15%-0.31%-26.13%16.56%3.29%每股收益（元/股）1.901.901.401.631.69ROE（%）23.36%20.52%13.83%14.63%13.80%市盈率（P/E）6.476.498.787.537.29资料来源：公司公告，华源证券研究所预测2025 年 01 月 08 日源引金融活水 润泽中华大地请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 2页/ 共 12页投资案件投资评级与估值我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 7.82/9.12/9.42 亿元，同比增速分别为-26.13%/16.56%/3.29%，当前股价对应的 PE 分别为 9/8/7 倍。选取具有煤炭贸易或电力业务的永泰能源、山煤国际、厦门国贸等作为可比公司，其 2024 年平均 PE 约 12 倍。公司热电联产项目可贡献较稳定的业绩及现金流入，同时作为煤炭流通行业最大参与者之一，客户基础盘稳固。当前公司正布局储能、光伏等业务，新能源业务有望为公司中长期业绩贡献弹性。首次覆盖，给予“增持”评级。关键假设结合公司发展战略、新项目投产及外部行业环境，我们对公司未来三年经营假设如下：1）煤炭流通：假设 2024-2026 年煤炭销售量分别为 5500/5700/5800 万吨，销售毛利率分别维持 3.27%/3.55%/3.55%水平；2）热电联产：假设 2024-2026 年蒸汽销量同比分别增长9%/22%/4%；3）新能源：假设 2024-2026 年新能源板块营收分别增长 50%/50%/50%。投资逻辑要点公司热电联产利润及现金流入较稳定，为公司业绩奠定基本盘。作为煤炭流通领域最大的参与者之一，公司煤炭流通业务客户基础盘稳固，在相对稳定的净利润率下，若后续煤价回升，煤炭流通业务业绩表现有望企稳。此外，公司在传统能源两大主业之外，自 2021 年起投资布局新型储能、分布式能源、绿色物流等新能源业务，有望构建新的增长极。核心风险提示煤炭流通毛利率下行风险、下游客户需求不及预期、新能源市场开拓不及预期源引金融活水 润泽中华大地请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 3页/ 共 12页内容目录1. 浙江省属国企 煤炭流通与热电联产协同发展.............................................................. 52. 传统能源稳健发展 新能源塑造新发展格局.................................................................. 72.1. 煤炭流通：客户基本盘稳固 净利润率维持稳定....................................................... 72.2. 热电联产：多元业务协同发展 价值挖潜仍有空间....................................................8