种植行业大宗农产品专题二：迷雾中的天然橡胶定价

证券研究报告 | 行业深度 请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 种植业 迷雾中的天然橡胶定价——大宗农产品专题二 复盘：熊市特征明显，趋势减弱。2008 以后沪胶的熊市特征明显，即上涨周期较短、下跌周期较长。静态视角看，3 轮涨跌行情中，除 2008-2011年作为牛市尾声时，上涨时间达到 2 年以上；其余 2 轮行情均持续在 1 年左右；而下跌时间则在 2-5 年。但是，橡胶近年来的熊市趋势有所减弱，表现为涨幅大于跌幅，底部波动抬升，下跌时间缩短。 供给：产能有望见顶，短期仍有向上弹性。近 5 年，全球天然橡胶产量总体维持在 1400 万吨左右。产量由可割面积、开割率、单产决定。面积方面，5 年开采和 7 年开采的可割面积峰值分别为 2021 年、2023 年，未来可割面积的变化取决于前期新植面积和当期淘汰面积。2012 年以后，新植面积减量，近 5 年新植面积持续在 25 万公顷以下，可对应 2019 年以后的新增可割面积的减少；但当年淘汰面积则由当年进入淘汰期的老树数量决定，近 5 年平均淘汰面积为 27 万亩，若这一数值延续，则我们判断未来可割面积进入下行期。开割率方面，2009 年至 2013 年处于相对高位，此后持续下滑，近 2 年下降至 83%-87%低位，我们认为开割率反映了割胶意愿，具有一定向上弹性。单产方面，中长期维度根据新植面积推算，2024-2026 年青壮年树面积见顶后下滑，代表着橡胶树产能潜在逆转的可能；此外，单产也需要关注天气、主观割胶意愿的影响。 需求：轮胎需求为主，全钢半钢平分秋色。天然橡胶下游的主要需求为轮胎，2023 年中国轮胎约占下游需求的 70%以上。近年来，全球轮胎需求量总体平稳，2023 年全球轮胎需求量约为 17.8 亿条，同比增加 1.9%，基本恢复至疫情前水平。我们测算，重卡、乘用车对于橡胶的消耗占比分别为 52%、48%，轮胎耗用量与橡胶消费量的变化有较高的相关性。 逻辑：缺口持续，关注提产兑现能力。2021 年以来，全球天然橡胶的供需整体缺口持续，基于 ANRPC 预测，2024 年全球天然橡胶供给预计增加4.5%至 1452.8 万吨，需求预计增加 1.4%至 1538.5 万吨，年度缺口 85.7万吨，2023 年为 126.5 万吨。即使需求保持平稳，我们依然看到连续未能填平的产需缺口存在。按照 85.7 万吨的供应缺口，我们估算单产相对 2023年增加 8%或开割率相对 2023 年增加 6.7pct 即可填平，但必须同时具备主观提产意愿和胶树提产能力 2 个条件。意愿方面的核心问题在于胶农的收益问题，我们以泰国南部农业工资区间测算胶农收益与天然橡胶到岸价格关系，对应国内到岸价格区间在 15879 元/吨-19144 元/吨。能力方面在于橡胶在树龄结构的限制下的产能弹性空间。胶树提产需要受自身生命周期的约束，若老树过多、淘汰上量，则即使提升单产或开割率也难以转向供应的减量趋势。因此，当前价格中枢的上移反而是主产国实际产能的“试金石”，旺产季能否实现产能的增量，将决定未来胶价的大方向。 投资建议：产能转向具体时间虽不甚明确，但减量前景已然明朗，单从意愿的变数来看，我们大致判断天然橡胶的价格区间在 16000~19000 元/吨之间，若树龄结构对于产能掣肘较大，则产能提升或进一步受限，我们预计底部可向上抬升，建议关注海南橡胶。 风险提示：自然灾害、全球经济波动风险、政策风险、测算可能产生的误差等。 增持（首次） 行业走势 作者 分析师 张斌梅 执业证书编号：S0680523070007 邮箱：zhangbinmei@gszq.com 分析师 樊嘉敏 执业证书编号：S0680523070008 邮箱：fanjiamin@gszq.com 相关研究 -30%-18%-6%6%18%30%2024-012024-052024-092025-01种植业沪深3002025 01 09年 月 日 gszqdatemark P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 复盘：熊市特征明显，趋势减弱 ........................................................................................................................... 3 要素：需求趋于平稳，供给弹性可变 .................................................................................................................... 5 供给：产能有望见顶，短期仍有向上弹性 ....................................................................................................... 5 面积：面积基数平稳，开割率弹性大 ....................................................................................................... 6 单产：产能释放见顶，主观调整空间仍存 ................................................................................................ 9 需求：轮胎需求为主，全钢半钢平分秋色 ..................................................................................................... 11 逻辑：缺口持续，关注提产兑现能力 .................................................................................................................. 13 投资建议 .......................................................................................................................................................... 15 风险提示 .......................................................................................................................................................... 15 图表目录 图