建筑材料行业“周期建材继往开来”系列一：水泥复盘，重视水泥“反内卷”与产能处置

业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 建筑材料 2024 年 12 月 30 日 重视水泥“反内卷”与产能处置 看好 ——“周期建材继往开来”系列一：水泥复盘 相关研究 - 证券分析师 任杰 A0230522070003 renjie@swsresearch.com 宋涛 A0230516070001 songtao@swsresearch.com 郝子禹 A0230524060003 haozy2@swsresearch.com 研究支持 郝子禹 A0230524060003 haozy2@swsresearch.com 联系人 郝子禹 (8621)23297818× haozy2@swsresearch.com 本期投资提示： ⚫ 以利润为锚，水泥行业四次盈利底部分别出现在 1998 年、2005 年、2015 年、2024 年。这四年的单吨水泥利润分别为-4 元/吨、8 元/吨、14 元/吨、10 元/吨，2024 年单吨利润已低于 2015年同期。四次周期底部恰好分布在我国水泥发展的四个阶段：1998 年之前的发展前期；1998-2015 年的成长期；2015-2021 年的平台期；2021 年至今的下滑阶段，四阶段的水泥产量复合增速分别为 10.78%、9.35%、0.11%、-8.67%。 ⚫ 前两次底部水泥产量处于高速增长阶段，需求是走出底部的核心动力，“60 强”重点支持水泥企业非常重要。前两次周期底部均处于我国城镇化发展早期、居民杠杆率较低、新型干法水泥逐步普及的阶段。当时水泥产量复合增速在两位数左右，底部的形成也多是由于宏观政策收紧或外部冲击。待到政策逐步放松，需求逐步恢复后，水泥行业盈利自然修复。非常重要的是，2006 年划定了国家重点支持水泥行业“60 强”企业，加速了水泥行业集中度提升，加快了新型干法生产技术的普及，助力水泥行业走出低谷，这是是水泥供给端的第一次重大变化。 ⚫ 2015 年的周期底部处于水泥行业平台期的开始，供给侧改革帮助行业走出低谷，但并未实际形成“去产量”。产能持续新增，房地产投资下行，基建投资在“四万亿”后降温，2015 年供需矛盾较为突出。在环保要求下错峰生产约束了水泥产量，改善了供需格局；产能置换要求收紧也大大抑制了产能净新增。但水泥产能并未在这轮供给侧改革中实质性出清。棚改货币化安置拉动地产投资，PPP 项目推行推高基建投资热情，新增 PSL 工具也丰富了央行的政策工具箱，水泥需求逐步企稳。供需共同带动水泥行业走出底部并迎来了盈利最丰厚的几年。值得注意的是，2015 年行业平均几乎不盈利，海螺水泥仍能维持接近 30 元/吨的利润，这是估算海螺水泥盈利底部的重要佐证。 ⚫ 当前面临的是水泥行业史上最严峻的底部，深蹲起跳积蓄更强的向上动力，“反内卷”+产能处置是此轮走出底部的核心动力。需求下滑外，跨省置换、批小建大的超产、错峰生产延缓了产能出清等问题，以及企业心态导致的价格战是这轮周期底部的重要原因。行业供给端正出现积极变化，新版产能置换方案取消了产能核定表，着力解决超产问题。我们估算产线普遍超产比例在 25%以上，这部分有望在未来 1-2 年内实质性出清。水泥熟料实际年产能或将从 22 亿吨左右下降至 18 亿吨以下；水泥熟料产能利用率预计将提高 10%左右。近期水泥行业高层会有达成“反内卷”共识，并划定短期加强错峰生产，中长期推动区域并购整合与产能出清的发展方向，预计未来行业将倾向于有序竞争。 ⚫ 投资分析意见：水泥行业正酝酿走出这轮周期底部的动力，产能处置有望较大程度解决超产问题，企业心态倾向于有序竞争也助于行业盈利改善，建议从行业头部与优势区域两个思路优选标的 。 建 议 关 注 行 业 头 部 企 业 海 螺 水 泥 （ 600585.SH ， 0914.HK ） 、 华 新 水 泥(600801.SH,6655.HK)、天山股份(000877.SZ)、冀东水泥（000401.SZ）、华润建材科技（1313.HK），与质地较优的区域企业上峰水泥(000672.SZ)、塔牌集团(002233.SZ)、万年青（000789.SZ）、青松建化（600425.SZ）、西藏天路（600326.SH），以及海外盈利较强的西部水泥（2233.HK）等。 ⚫ 风险提示：需求超预期下行；行业产能处置执行不到位的风险；行业理性竞争共识松动，竞争加剧；错峰生产执行不到位；成本端超预期上涨。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共31页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资分析意见 当前面临的是水泥行业史上最严峻的底部，但深蹲起跳也积蓄了更强的向上动力，“反内卷”+产能处置是此轮走出底部的核心动力。建议从行业头部与优势区域两个思路优选标的。建议关注行业头部企业海螺水泥（600585.SH，0914.HK）、华新水泥(600801.SH,6655.HK)、天山股份(000877.SZ)、冀东水泥（000401.SZ）、华润建材科技（1313.HK），与质地较优的区域企业上峰水泥(000672.SZ)、塔牌集团(002233.SZ) 、 万 年 青 （ 000789.SZ ）、 青 松 建 化 （ 600425.SZ ）、 西 藏 天 路（600326.SH），以及海外盈利较强的西部水泥（2233.HK）等。 原因与逻辑 当前跨省置换、批小建大的超产问题突出，产能未实质性出清，企业追求份额打价格战是这轮周期底部的重要原因。 行业供给端正出现积极变化，新版产能置换方案取消了产能核定表，着力解决超产问题。我们估算产线普遍超产比例在 25%以上，超产部分有望在未来 1-2 年内实质性出清。水泥熟料实际年产能也会将从 22 亿吨左右下降至 18 亿吨以下；水泥熟料产能利用率预计将提高 10%左右。 近期水泥行业高层会有达成“反内卷”共识，并划定及短期加强错峰生产，中长期推动区域并购整合与产能出清的发展方向，预计未来行业将倾向于有序竞争。 有别于大众的认识 市场对水泥行业此轮供给端的变化重视程度不足。我们认为新版产能置换实施方案将大幅度推动水泥超产问题解决。我们统计今年 7 月以来，全国已有 27 条水泥产线公示通过减量/等量置换方式补充产能指标，合计备案产能 10.95 万吨/天，合计补充产能 3.1 万吨/天，即这些产线在补指标前平均超产 27.4%。补产能指标实际退出4.89 万吨/天，平均置换比例 1.58:1。产能置换新规后，超产产能逐步补齐指标，被用作指标的水泥产能将实质性出清。我们预计 2025 年有望在全国范围内看到大面积、大范围的水泥产能补指标带来的产能出清。 市场低估了此轮水泥行业由价格战到有序竞争的重要变化。10 月 31 日召开的“加强水泥行业自律推进高质量发展座谈会”，全国主要水泥企业董事长、总经理等高管纷纷参会，会议达成共识：当下要坚持常态化错峰生产，促进市场供需动态平衡；中长期推进区域联合重组，压减低效产能，实现高质量发展。价格战对水