“流动性笔记”系列(一)：流动性“压力测试”，美联储何时结束缩表？

宏观研究 世界经济 证券研究报告 “流动性笔记”系列（一） 2025 年 01 月 09 日 流动性“压力测试”：美联储何时结束缩表？ 证券分析师 赵伟 A0230524070010 zhaowei@swsresearch.com 陈达飞 A0230524080010 chendf@swsresearch.com 联系人 陈达飞 (8621)23297818× chendf@swsresearch.com 2022 年 6 月至 2024 年底，美联储已累计缩表近 2 万亿美元。美国货币市场的流动性状况如何？随着降息周期的开启，缩表的终点还有多远，2019 年 9 月的“回购危机”或 2023 年 10 月的“国债恐慌”（treasury tantrum）是否会重演？ 一、流动性“压力测试”：逆回购降至千亿，美联储缩表有何“变数”？ 美联储非常规货币政策的“正常化”有一定的次序，但并不能机械地参照历史经验认为，随着降息周期的开启，缩表的终点就近在咫尺了。这是因为，利率正常化和资产负债表正常化是两套决策框架。所以，不能因为 2024 年 9 月美联储开始降息，就推断缩表的终点临近。 2022 年 6 月至今，美联储已经缩表 2 万亿，但准备金“几乎没有变化”。这主要是因为逆回购“补充”了缩表和财政融资“吸收”的流动性。但是，逆回购作为“备水箱”的功能即将“行至水穷处”。联邦基金市场将面临“压力测试”，美联储的缩表计划也将不得不相机抉择。 一般而言，在缩表“下半场”，随着流动性趋于紧张，美联储会“技术性”下调政策利率，以防止货币市场利率突破 FFR 目标区间上限。2024 年 12 月例会，美联储“技术性”下调了隔夜逆回购利率 30bp 至 425bp，这一技术性调整将缓解利率“击穿”FFR 区间上限的压力。 二、缩表的进程：缩表 2 万亿后，美国货币市场的流动性是否依然“过剩”？ 美联储缩表的指导原则是将准备金供给从“过剩”状态转变为“充足”状态，即在“短缺”之前结束缩表。可以从数量、利差或弹性等方面观察准备金供给的状态。原理上，随着准备金供给从过剩走向短缺，准备金需求曲线将从平坦转变为陡峭、利差的波动性抬升、弹性由零转负。 基于 2017-2019 年缩表的经验：当准备金/GDP 的比例大于 10%时，准备金相对“过剩”；当比例下降到 10%以下时，准备金进入“充足”区间；当比例下降到 8%以下时，准备金开始出现短缺；当比例下降至 6%时，货币市场出现了“回购危机”——准备金供给极度“短缺”。 美国货币市场的流动性整体仍处于“过剩”状态，但局部领域或已处于“充足”状态。截止到2024 年底，准备金/GDP 的比重已经下降到 10.9%，相比 2022 年 6 月下降了 2 个百分点。刻舟求剑且粗略而言，预计 2025 年年中准备金供给或将进入“充足”区间，2026 年初开始进入“短缺”区间、2026 年 3 季度将进入“极度短缺”区间（准备金/GDP=6%）。 三、缩表的终点：2019 年 9 月“回购危机”还是 2023 年 10 月“国债恐慌”？ 2025 年是美国货币市场广义流动性从“过剩”向“充足”转变的年份，或将是联储结束缩表的年份。假设 2025 年不再调整缩表计划，至 2025 年底，美联储合计将缩表 5,400 亿，总资产将下降至 6.3 万亿，准备金将下降至 2.4 万亿（其他负债不变），准备金/GDP 的比例约为 8%。 2019 年“回购危机”是否会重演？重演的概率较低：（1）有了上一次的经验和教训，美联储或在准备金供给略高于“充足”水平时，减缓并停止缩表；（2）美联储在完善“利率走廊”体系，比如在 2021 年 7 月创设了常备回购便利（SRF）； 一个潜在的扰动因素是新一轮“债务上限”谈判——可能导致准备金的大幅波动，进而扰乱美联储缩表的节奏。2023 年秋季“国债恐慌”（treasury tantrum）期间，10 年美债利率突破5%，原因包括联储缩表、国债发行量增加，以及经济韧性和美联储政策不确定性等。2025 年，这三个因素依然存在，如果叠加出现，仍可能导致美债利率向上出现超调。 风险提示：地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储再次转“鹰” 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 世界经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共14页 简单金融 成就梦想 一、流动性“压力测试”：逆回购降至千亿，美联储缩表有何“变数”？ ........................................................................ 4 二、缩表的进程：缩表 2 万亿后，美国货币市场的流动性是否依然“过剩”？ ............................................................. 7 三、缩表的终点：2019 年 9 月“回购危机”还是 2023 年10 月“国债恐慌”？ ........................................................ 9 风险提示 ......................................................................... 13 目录 世界经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共14页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：美联储：降息周期已经开启，缩表的“终点”还远吗？ .............................. 4 图 2：美联储总资产及其结构 ............................................................................... 5 图 3：美联储负债结构 ......................................................................................... 5 图 4：美联储缩表的进程（2022 年 6 月至今） .................................................... 5 图 5：美国国内机构的逆回购降至近千亿元 .......................................................... 5 图 6：美国货币政策利率与货币市场短期利率 ....................................................... 6 图 7：FFR 目标区间与政策利率的“技术性调整” ................................................ 6 图 8：缩表尾声的“技术性调整“ （2019 年案例） ..................