TOPCon电池龙头，迎国内外盈利双升

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑： 踩准技术迭代周期，成就专业化电池环节龙头。公司是专业化电池片头部制造商，2021 年进入光伏电池赛道，2022 年 6 月投产 8GW TOPCon 电池产能，成为当时行业内除晶科能源外唯一具有 5GW 以上产能规模的企业，领先其他大厂半年以上；截至 2024 年 9 月底，公司拥有 N 型电池年均产能规模达 40GW，2024 年前三季度公司电池片累计出货 26.45GW，其中 N 型电池出货 23.70GW，在独立电池片供应商中排名全球第一。 电池片环节供需关系相对最优，头部公司盈利修复时点和幅度均有望超预期。2025 年行业 TOPCon 扩产基本停止，HJT、xBC 等新技术产能释放有限，N 型高效电池产能冗余仅不到 100GW，甚至有望出现阶段性紧平衡的状态，随着供需关系逐步改善，我们预计2025 年 182N-TOPCon 电池片价格有望回升 20%至 0.36 元/W；同时行业当前实际经营情况与TOPCon技术快速迭代相背离导致各企业所能提供的研发资金出现分化，往后看行业 TOPCon 电池成本曲线将会愈发陡峭，头部企业高效 TOPCon 电池片盈利水平大概率将在2025 年内修复至 0.02-0.03 元/W 甚至更高的水平。 高贸易壁垒与超额利润共存，公司拥有的能够享受超低税率输美的稀缺海外产能，将提供丰厚的盈利弹性。根据 Infolink 统计，美国 IRA 高额补贴刺激下，2025 年底本土组件产能将接近 60GW，而本土电池产能仅不到 12GW，中短期电池片进口需求旺盛；而随着 2024 年底东南亚四国双反关税初裁落地，过去主要的输美产能在成本曲线中的位置右移甚至普遍位于边际右侧，拥有具备盈利能力的供美产能成为企业获得超额收益、体现海外竞争力的关键；2024 年公司宣布投建阿曼 10GW 高效电池项目，并获得北美某头部组件企业 2025 年 1-2GW 电池采购意向，预计一期 5GW 将于 2025年投产，公司阿曼产能作为当前稀缺的、税率成本较低的供美电池片，盈利弹性大、2025 年有望获得 0.2-0.3 元/W 的高额利润。 盈利预测、估值和评级 预计公司 2024-2026 年实现归母净利-5.7/13.8/19.3 亿元，对应2025/2026 年 PE 仅 9.3/6.6 倍，公司作为专业化 TOPCon 电池龙头，随着 2025 年电池环节盈利修复，以及公司阿曼产能投产、释放美国市场高盈利，有望率先受益，给予 25 年 15 倍 PE 估值，目标价 90.32 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 产业链价格波动风险；技术推进不及预期；行业竞争加剧；海外贸易风险；大股东质押风险 公司基本情况（人民币） 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 11,595 18,657 9,085 13,458 17,211 营业收入增长率 304.95% 60.90% -51.31% 48.13% 27.88% 归母净利润(百万元) 717 816 -566 1,380 1,927 归母净利润增长率 -501.35% 13.77% N/A N/A 39.66% 摊薄每股收益(元) 5.066 3.587 -2.471 6.021 8.409 每股经营性现金流净额 1.10 8.70 -2.43 8.76 10.66 ROE(归属母公司)(摊薄) 68.23% 17.32% -13.66% 25.73% 27.47% P/E 36.54 21.60 -20.68 9.26 6.63 P/B 24.93 3.74 2.83 2.38 1.82 来源：公司年报、国金证券研究所 05001,0001,5002,0002,50034.0045.0056.0067.0078.0089.00100.00240115240415240715241015250115人民币(元)成交金额(百万元)成交金额钧达股份沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 1 美国贸易壁垒增高，供美产能盈利分化 ............................................................ 5 2 瞄准光伏赛道，成就专业化电池环节龙头.......................................................... 5 2.1 收购转型，成就专业化电池龙头 ............................................................ 5 2.2 深耕 N 型头部一体化客户，乘势而起........................................................ 6 2.3 踩准光伏高速发展周期，充分受益于 TOPCon 扩产............................................. 9 3 供需关系持续改善，电池盈利有望率先修复....................................................... 10 3.1 顶层引导、行业自律，叠加经营压力下的市场化力量，供需关系持续改善 ....................... 10 3.2 电池片供需关系相对最优，存量产能成本曲线趋于进一步陡峭 ................................. 13 3.3 全面布局下一代技术，保证公司长期竞争力 ................................................. 17 4 海外布局打破贸易壁垒，强化公司盈利能力....................................................... 18 4.1 一手关税、一手补贴刺激美国本土组件建设，电池片进口需求随之提升 ......................... 18 4.2 东南亚产能遭遇危机，公司中东布局出奇制胜 ............................................... 20 5 盈利预测与投资建议 ........................................................................... 22 5.1 盈利预测 ............................................................................... 22 5.2 投资建议及估值 ......................................................................... 25 风险提示.....................................................