华润置地(01109.HK)深度报告：新模式的先行者3，地产航母，下半场先锋

证券研究报告 | 公司深度 | 房地产开发 http://www.stocke.com.cn 1/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 华润置地(01109) 报告日期：2025 年 01 月 13 日 新模式的先行者 3：地产航母，下半场先锋 ——华润置地深度报告 投资要点 ❑ 一句话逻辑：公司是在市场地位、发展规模、开发业务及资管业务能力等方面均具优势的“航母型”房企，是行业新模式下大资产战略“转型”的先行者。 ❑ 主要预期差：综合实力强劲，有经营能力、有发展潜力、有背书资源 1）公司开发业务在品牌影响力、产品力、拿地能力方面具备优势，①销售排名持续提升，截至 2024 年 11 月，公司的销售排名已升至行业 TOP3，且在 2024年上半年在 20 个主要城市市占率排名 TOP5，品牌影响力不断扩大；②公司的产品体系成熟，产品力广受市场认可，2024 年全国范围内多个城市均能够看到公司高得房率的项目；③公司多元化拿地能力强，2024 年多个项目通过合作、收并购、城市更新等多元化方式获取，有助于公司规避核心城市激烈的土拍竞争，以较低的成本获取优质土储并获取超额收益，保持城市深耕的竞争力。 2）公司在商业资产运营方面具备把“重”资产做“轻”的能力，且“第二曲线”业绩增长优势显现。①“第二曲线”增长效果初显，对比其他头部央国企，公司经常性业务毛利贡献占比持续增加，2024H1 公司经常性业务利润贡献占比超 5 成，能够对冲开发业务毛利率下行的影响，使得公司毛利率与其他头部房企相比具备优势；②公司具备把“重”资产做“轻”的能力，率先在房企中完成搭建完成持有资产“投融建管退”资本闭环，通过发布 REITs 能够将优质资产的资金回收周期缩短，更主动的与股东分享投资回报。 3）公司“大资管”战略转型打造“地产航母”，多业态相互赋能。①公司“大资管”战略下涉及多种业态，包括商场、办公楼、酒店等多种业态，具备打造综合体项目的能力，通过多业态的协同，也能对住宅业态销售产生积极影响；②公司控股上市公司华润万象生活发展势头强劲，2020-2023 年营收及核心净利润 CAGR分别达到 30%和 53%，看好为公司持续贡献丰厚的股东回报。 ❑ 赛道β&个股α&潜在催化：估值提升预计将按照三步走逐步催化，利好政策出台>基本面企稳>业绩改善，赛道β体现在利好政策出台和行业基本面企稳，个股α体现在公司业绩率先迎来反弹，走出β和α的共振 1）第一阶段的催化是利好政策的出台，是收敛市场对行业预期差的关键时刻，是行业 β 快速提升的集中体现；后续可主要关注：①限制类政策放松：②购房成本降低；③财政发力拉动投资；④改善就业相关积极的财政政策。 2）第二阶段的催化是行业基本面向好，带动行业 β 持续提升；行业已进入去库存时代，926 新政之后市场销售热度持续性较好，若政策持续发力，2025 年结构性、区域性“止跌回稳”或将行业带入新一轮的平衡周期。 3）第三阶段的催化是优质头部房企凭借土储、资金等方面优势提升市占率及经营业绩，走出个股 α。公司开发业务端产品力强劲、多元化拿地能力突出，经常性业务端业绩贡献持续提升，业绩有望率先迎来反弹，走出β和α的共振。 ❑ 盈利预测与估值 我们用 DCF 模型重估了公司购物中心的价值约为 2793 亿元，权益价值增值约为 279 亿元，折价率达 25%。我们预估当重资产商场全部投入并达到稳定运营期后，即 2030 年之后重资产商场产生的收入每年超过 300 亿元，净利润预估超过 135 亿元，若相对估值以 15 倍 PE 估值计算商业部分的价值大概为 2025 亿 投资评级: 买入(首次) 分析师：杨凡 执业证书号：S1230521120001 yangfan02@stocke.com.cn 分析师：吴贵伦 执业证书号：S1230524080009 wuguilun@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 HK$21.55 总市值(百万港元) 153,671.75 总股本(百万股) 7,130.94 股票走势图 相关报告 -19%-6%6%18%30%42%24/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/1125/01华润置地恒生指数华润置地(01109)公司深度 http://www.stocke.com.cn 2/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 元，截至 2025 年 1 月 13 日，公司的市值为 1436 亿元，PB0.55x。我们预计2024-2026 年公司营业收入分别为 2685、2851、3034 亿元，同比分别+6.9%、+6.2%、+6.4%；对应 2024 年 EPS 为 3.73 元。 我们看好公司大资管战略下的转型潜力，有望率先迎来业绩改善，首次覆盖，给予“买入”评级。 ❑ 风险提示 政策推进不及预期：行业下行影响毛利率；项目推进不及预期。 财务摘要 [Table_Forcast] (百万元) 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 251137 268497 285053 303355 (+/-) (%) 21.3% 6.9% 6.2% 6.4% 归母净利润 31365 26595 28501 31017 (+/-) (%) 11.7% -15.2% 7.2% 8.8% 每股收益(元) 4.40 3.73 4.00 4.35 P/E 5.83 5.40 5.04 4.63 资料来源：Wind，浙商证券研究所 华润置地(01109)公司深度 http://www.stocke.com.cn 3/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 这是一家怎样的公司？ .................................................................................................................. 6 1.1 公司治理：新科总裁走马上任，具备丰富城市规划及城改经验 ........................................................................... 6 1.2 商业模式及主营业务：“开发+持有”并重，转型“大资管”模式 ............................................................................... 7 2 公司所处赛道有 β 吗？ .................................................................................................................. 9 2.1 细分赛道发展阶段&细分赛道景气变化 ...............................................